中航重机研究报告：中流砥柱展航图，百锻重器迎新机

（报告出品方/作者：信达证券，张润毅、任旭欢）

1.1锻造龙头业绩增长强劲，模锻+环锻双管齐下

中航重机是我国航空锻造领域龙头、高端装备锻件核心供应商。公司前身是成立于1965年的国营金江机械厂，近年来以锻铸业务为核心，坚持“以军为本、军民融合、专业化发展”道路，始终坚持强军首责，突出主业，紧跟国内航空业发展的节奏，产品几乎覆盖国内所有飞机、发动机型号，同时在此基础上为国外航空企业提供配套服务。

公司以锻铸业务为核心主业，龙头地位稳固：1）锻造业务下游广泛：涉及国内外航空、航天、电力、船舶、铁路、工程机械、石油、汽车等诸多行业。2）锻件品类丰富：主要产品涵盖飞机机身机翼结构锻件、航空发动机盘轴类和环形锻件、航天发动机环锻件、中小型锻件、汽轮机叶片、核电叶片、高铁配件、矿山刮板、汽车曲轴等。3）锻造产品远销海外：公司长期为罗罗、IHI、ITP等公司配套发动机锻件，为波音、空客等公司配套飞机锻件。4）公司铸造产品主要包括：汽车、工程机械的泵、阀门、减速机、叉车零部件、管道阀门、航空铸件等。

公司液压环控业务分为液压和热交换器两部分。1）液压产品：主要是高压柱塞泵马达，广泛为航空、航天、工程机械配套，部分产品出口欧美等国家和地区，并为GE、史密斯等公司配套生产民用航空零部件。2）热交换器：研制生产多种材质、多种形式的热交换器及环控附件，广泛为国内航空航天、工程机械、空压机、医疗、风电等民用领域配套，民用产品实现批量出口。

公司技术实力领先，产品覆盖全面。

公司在航空锻造产品的研制生产方面积累了雄厚的技术实力：1）公司特种锻造技术居于国内领先水平：在整体模锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件、环形锻件精密轧制、等温精锻件、理化检测等方面拥有多项专利。2）公司特种材料应用工艺领先：在各种高温合金、钛合金、特种钢、铝合金和高性能复合材料等高技术含量航空材料应用工艺研究方面，居行业领先水平。

公司基于航空技术背景，在液压、热交换器领域形成了较强的技术优势，在国内同行业具备明显的领先优势。其中具有代表性的有：1）液压领域：液压泵/马达的变量控制技术、复杂条件（高速、高压、高温）下的摩擦副配对研究技术、离子注入技术、动静压密封技术。2）环控领域：散热器的真空钎焊、复杂异形关键件制造、异形钣金件焊接、试验验证等技术。

自2019年起，公司持续聚焦航空锻造主业，业绩增长强劲。1）2022年公司实现营收105.7亿元（YoY+20.2%）；实现归母净利润12.02亿元（+34.9%），2019-2022年CAGR分别为20.87%、63.44%，净利润率从4.6%提升至11.4%（+6.8pct）。2）三角防务、航宇科技2022年净利率分别为33.28%、12.61%，派克新材2021年净利率为17.54%，我们认为，参考同行，中航重机盈利能力仍有较大提升空间。

我们认为，内外兼修是近年来公司取得高增长的主因：1）外因：公司紧抓航空装备行业景气上行契机，2018-2021年先后定增2次，募集资金17亿、19.1亿投入新产线，2023年1月发布公告筹划定增募资收购南山铝业旗下宏山锻造80%股权；而随着公司产能释放，规模效应开始显现；2）内因：公司自2016年起持续聚焦核心主业，剥离低效资产，并于2020年6月顺势推出股权激励，生产与管理效率不断提升。

公司经营效率逐步提升，三项费率逐年降低。2016-2022年公司三项费率由19.1%降至7.7%（-11.4pct）。我们预计，随着管理效率的提升和规模效应的逐步体现，未来公司盈利能力有望进一步提高。

公司重视技术研发，研发投入逐年增长。1）2017-2022年公司研发支出从1.65亿元增长至4.34亿元，研发费率由2.91%提升至4.11%（+1.19pct）。2）锻造行业具有较高的技术壁垒，参与者必须具有较强的技术实力。公司顺应新装备对精密锻造和一体化锻造的需求，不断取得技术突破，持续增强核心竞争力，巩固并扩大市场份额。

下游需求增长迅猛，公司合同负债维持高位。1）受益于军机的放量列装、国产航空发动机进入批产阶段，下游对航空锻件的需求持续增加。2）公司合同负债自2021年Q2以来快速增长，并持续处于历史高位，截至2022Q4公司合同负债余额为6.06亿元。合同负债是公司已收到对价而尚未履约的金额，反映出公司在手订单充足。

公司积极备货，交付效率大幅提升，原材料储量逐年提升，亦反映下游需求不断增长：公司采取以销定产的排产策略，积极备货，原材料储备量于2022年末达到13.2亿元，是2017年末4.7亿元的2.81倍。

1.2聚焦锻造主业+剥离低效资产+提升管理效率是公司业绩增长的驱动力

复盘中航重机近年来的业绩表现，我们认为，业绩保持高增长，除了受益于我国航空锻造行业高景气之外，主要得益于公司的三大举措：1）聚焦航空锻造核心主业；2）剥离低效资产；3）推出股权激励等重大举措带来经营效率提升。核心驱动力①：公司聚焦锻造主业，锻造收入和毛利占比逐年提升。锻造业务是公司的核心主业：2022年锻造业务实现营业收入85.84亿元，同比增长28.19%。2017-2022年公司锻造业务的收入占比由65%提升至80%，毛利占比从72%提升至77%。我们预计，受益于下游飞机制造业和航空发动机的需求增长，未来公司锻造业务的业绩贡献将进一步提升，锻造业务的首位度有望更加明显。

公司业务结构逐年改善，盈利能力不断增强。1）综合毛利率逐年提升：随着锻造收入和毛利占比逐年提升，2012-2022年公司毛利率由19.8%升至29.2%，提升了9.4pct。2）锻造业务毛利率基本稳定在28-29%：2022年公司锻造毛利率28.2%；3）液压环控业务毛利率显著提升：2021年公司推进力源苏州混改，剥离低效业务，2022年并表范围收窄，液压环控业务毛利率自2020年的22.5%升至32.5%（+8.0pct）。

核心驱动力②：剥离低效资产，产业布局由多转精

公司从液压设备起家，经历多项资本运作后，业务遍及锻造、液压环控和新能源领域，近年来公司剥离新能源业务，聚焦锻造和液压环控主业，盈利能力逐年提升。目前，公司拥有航空锻造+环控液压两大主业，其中航空锻造业务首位度正进一步提升。

公司自液压设备起家。公司前身为力源液压，于1996年上市，主要从事液压业务。2007-2009公司陆续收购安大、宏远、景航等公司，进军航空锻造领域。公司于2007年收购安大锻造公司，于2009年收购宏远锻造和江西景航，进军航空锻造领域。2012-2020年公司持续剥离低效资产，聚焦主业提升盈利能力。公司于2009年更名为中航重机，并设立子公司中航力源承接液压业务。公司于2012-2020年间持续剥离低效资产，剥离了持续亏损的新能源业务。盈利能力得以提升。

公司股权结构清晰，背靠航空工业集团，被誉为“中国航空工业第一股”。公司的大股东为贵州金江航空液压，截至2022年，金江液压持有公司21.81%的股权。公司的实际控制人为中国航空工业集团：1）截至2022年，航空工业集团通过间接持股控制公司21.91%的股份，是公司的实际控制人。2）航空工业旗下的中航通飞、中航产融、中航科工均为公司股东，此外，航空工业还通过贵航工业、国家军民融合产业投资基金、中央企业乡村产业投资基金等平台间接持有公司股份。中国航空工业集团实力雄厚。1）航空工业集团是由中央管理的国有特大型企业，是国家授权的投资机构，于2008年由原中国航空工业第一、第二集团公司重组整合而成。2）航空工业集团旗下设有航空武器装备、军用运输类飞机、直升机、机载系统等多个产业，下辖100余家成员单位、25家上市公司、员工逾40万人。公司定位：航空工业通用基础结构制造骨干企业。1）公司是航空工业旗下的专业化企业：在改革发展过程中坚持以市场为导向，全面加强能力建设，聚焦主业做专、做精、做强。2）航空工业所属公司为公司的重要客户和供应商：2022年，公司向航空工业所属公司销售商品的关联交易金额36.39亿元，占同类交易金额的34.43%；向航空工业所属公司采购商品的关联交易金额达到14.83亿元，占同类交易金额的25.74%。

公司分工明晰，依托核心子公司形成了锻铸+液压环控两大业务板块。1）截至2022年底，公司直接或间接参、控股15家公司。2）锻铸业务：安大锻造（环锻为主）、宏远锻造（模锻为主）、江西景航；3）液压环控业务：由力源液压和贵州永红承担。

核心驱动因素③：推出股权激励计划，提升经营管理效率

2020年公司推出长期激励计划，并于当年6月推出第一期股权激励计划：授予股票数量777万股，占总股本0.83%，授予价格为6.89元。

公司已推出限制性股票长期激励方案。1）公司制定的长期激励计划于2020年3月经第六届监事会第五次临时会议审议通过。2）长期激励计划分期实施：每期激励计划的有效期为5年，每期股权的授予间隔期应为3年（36个月），每期激励计划的禁售期均为2年（24个月）。3）我们认为，长期激励计划的推出和执行将促进公司建立、健全激励与约束相结合的分配机制，充分调动公司董事、高管与骨干员工的工作积极性，促进公司经营业绩平稳快速提升，确保公司长期发展目标顺利实现。

第一期股权激励授予情况：1）授予时间：2020年6月8日。2）授予对象：公司董事、高级管理人员、中层以上管理人员、核心技术（业务）人员及子公司高级管理人员、营销、技能核心骨干，合计115人。3）授予股票数量：777万股（占公司股本的0.8323%）。4）授予价格：6.89元。5）解锁期：解禁限制性股票自授予日起24个月后60个月内分三期逐步解禁，其比例分别为33.3%、33.3%、33.4%。

股权激励解锁条件与公司业绩绑定：1）解锁条件：须满足在前一会计年度加权平均ROE不低于4.7%/4.9%/5.1%；营收增长不低于6.40%/6.5%/6.6%；营业利润率不低于5.3%/5.4%/5.5%；且三个指标不低于同行业对标企业75分位值。2）股权激励计划深度绑定公司核心成员利益：推动了公司研发进展、提高了管理效率。公司股权激励效果明显，营业收入、净利润增速提高，盈利能力逐年提升。

2.1锻造是高端装备必备工艺

锻造本质上是一种金属的塑性成形工艺：即利用金属的塑性变形使毛坯改变形状和性能，利用锻压设备和模具，外加载荷（冲击载荷或静载荷），使金属毛坯产生塑性变形，从而获得一定形状和尺寸、机械性能和内部组织符合一定技术要求的锻件。锻件具有优秀的综合力学性能。1）金属棒料、铸锭在冶炼、浇注和结晶的过程中，不可避免地会产生气孔、缩孔和树枝状晶等缺陷，通过锻造可以改善和提高其组织性能。2）锻造可以使金属发生塑性变形和再结晶，细化粗大晶粒，得到致密的金属组织，提高其力学性能。3）在零件设计时，若正确选用零件的受力方向与纤维组织方向，还可以提高锻件的抗冲击性能。锻件广泛应用于国民经济和国防工业的各个领域。锻造在生产、加工工具零件的过程中，具有生产效率高、锻件综合性能强等优势，因此被广泛应用于装备制造业中的关键及核心零部件中。

锻造按照工艺可以分为三大类：碾环、自由锻和模锻：三类锻造工艺涉及的锻件尺寸、形状不同，采用的工装模具不同，使用的锻造设备不同。

相较其他金属加工方式，锻造加工主要有以下特点：加工对象特殊，加工难度高：1）为满足装备高强度轻量化的要求，航空发动机、燃气轮机、火箭、卫星、导弹等重大装备领域常以高温合金、铝合金、钛合金等特种合金材料作为原材料。2）特种合金材料具有塑性低、变形抗力高、流动性差、锻造温度范围窄等特点，整体锻造难度较大，对企业的技术实力、工艺水平、装备水平、管理能力均提出了较高要求。

加工设备专业，投资大周期长：1）锻造行业是典型的资本密集型行业，由于特种合金材料具有较强的特殊性，决定了其加工设备必须具备较高的性能。2）因此，锻造企业通常需要投入大量资金购置现代化设计软件、高精度数控锻造设备和辗环设备、高均匀性的加热设备、高性能的热处理设备、数控机加工设备以及成套理化检测设备等，以满足不同生产工艺和下游装备制造企业对生产的要求。

加工工艺复杂，技术门槛高：1）锻造工艺复杂，技术集成度高：其主要生产流程包括下料、加热、锻造、辗环、热处理、金加工、理化检测等多个环节，加工过程涉及冶金、金属加工、热处理和现代机械设计制造技术等多学科、多领域技术。2）锻件产品具有多品种、多规格、定制化的特点，不同产品的结构差异较大，需要企业具备大量的专业化技术工人，在生产过程中精确控制各种技术参数，以保证产品质量。

锻件是飞机的关键部件：据《航空用TC钛合金锻造成型特性研究》介绍，1）锻件的结构型式、材料性能与质量、制造成本是决定飞机和航空发动机的性能、可靠性、寿命和经济性的重要零部件，锻造零件占据整机零件的85%。2）其中，机身、起落架锻件多为模锻件，而航空发动机锻件则多为盘、轴和环形锻件。

大型飞机、战斗机机身结构件：1）种类：包括飞机机体的框、梁类结构件，具体有飞机舱门部位的门框锻件，机头部位的风挡边框锻件，机翼与机身部位的连接件，机翼部位的边条、承力梁、框锻件，发动机吊挂系统锻件，机身承力框锻件，转向舵部位的转轴梁锻件。2）用材：主要涉及钛合金、超高强度钢、铝合金等。

起落架系统锻件：1）种类：主要包括外筒、活塞杆锻件，扭力臂、斜支撑、支架、后支架等锻件。2）用材：主要涉及超高强度钢、钛合金和铝合金等。

直升机结构件：1）分类：主要包括发动机系统锻件、传动箱系统锻件、浆毂系统锻件、机身结构件锻件、起落架锻件和武器吊挂系统锻件。2）零件种类：主要有发动机涡轮盘和涡轮轴锻件、传动箱传动卡盘锻件、浆毂中央件、浆毂连接件、浆毂轴、传动卡盘、吊挂架、起落架外筒和活塞杆锻件等。3）用材：主要涉及钛合金、超高强度钢和铝合金等。

2.2航空锻造的发展趋势

①航空模锻的发展趋势：大型化、整体化、精密化

据《大型航空模锻件的生产现状及发展趋势》一文介绍，新一代航空模锻件向着“大型化、整体化、精密化”的趋势发展：1）航空模锻件是飞机及其发动机的关键零部件：其制成的零件重量约占飞机机体结构重量的20-35%，占发动机结构重量的30-45%。2）航空模锻件的结构形式、材料性能、制造成本是决定飞机和发动机的性能、可靠性、寿命和经济性的重要因素之一。3）飞机结构设计与制造的重要理念：减轻飞行器的结构重量，增强结构的可靠性、耐久性，缩短装备的制造周期和降低制造成本。

结构整体化：是飞机及其发动机设计和制造技术中最引人注目的国内外发展趋势之一。1）最大限度减少零件的数量：满足更高安全可靠性、更轻结构重量、更长使用寿命、更低成本、更短制造周期等要求；2）结构整体化可提高飞机经济性：零件数量的减少令飞机机体、发动机重量更轻，并进一步降低了必要的燃油储备量。3）实践证明航空模锻件的整体化具有诸多优势：提高了构件的整体刚性；减少了装配误差，节约了机加工台时；减轻了飞机的结构重量；降低材料消耗，节约成本。

采用大型整体结构件：是飞行器设计的重要趋势之一。1）结构整体化或将导致模锻件向大型化发展。2）采用大型结构件可以减轻飞行器的结构重量，增强结构的可靠性、耐久性，缩短装备的制造周期和降低制造成本。3）航空大型整体模锻件的生产能力和技术水平彰显国家综合实力：大型化结构设计的实现依托于大型锻压设备和先进的模锻工艺，设备是基础，工艺是保障手段，二者相辅相成，缺一不可。

精密化：据《大型航空模锻件的生产现状及发展趋势》，精密化为保证锻件的组织性能和经济性所需。1）保证锻件组织性能：在后续的零件加工中，锻件表面的致密层不复存在，纤维组织被分割，影响和降低了零件的力学性能和表面完整性，力求锻件的形状接近零件，大力发展净近成形工艺是先进锻压技术的主攻方向之一。2）精密锻造是锻件经济性的要求：零件加工时大量昂贵的金属材料变为切削，因此必须发展精密锻造减少零件后续机加工带来的材料损耗。以整机锻件重量和整机锻件制成的零件重量相比较，我国航空锻件的材料利用率约为15%-25%，其中大型锻件的材料利用率为10%-25%。

②航空钛合金锻造发展趋势：等温锻、精密碾轧、整体成形

据《航空钛合金锻造技术的研究进展》介绍，钛合金具有密度低、比强度高、耐热性好等特点，作为飞机/发动机的主要结构材料，已广泛应用于航空工业。

例如：飞机起落架部件、框、蒙皮和壳体等，发动机压气机盘、鼓筒、叶片、转子、机匣等，其中新一代战斗机F-22飞机的钛合金用量已分别高达41%，战略轰炸机B-2的钛合金含量达到了26%。

据《航空用TC21钛合金锻造成型特性研究》介绍，根据钛合金大型航空锻件的锻造成形特点，常见的航空用钛合金锻造成形技术主要分为：等温锻造技术、精密碾轧技术、整体成形技术。等温锻造技术：等温锻造作为一种重要的钛合金锻造成形技术，不仅能满足大型且复杂度较高锻件的生产，同时还能保证锻件的流线型完整，锻件的组织和性能稳定。精密碾轧技术：精密碾轧技术是航空锻件中最重要的锻造成形技术之一，该锻造技术主要被运用于航空发动机中环形锻件的加工成形，不仅可以确保钛合金环形锻件的加工效果，同时还能提高钛合金环形锻件的性能，从而延长锻件的使用寿命。整体成形技术：该锻造成形技术主要是将原本需要多工件组合而成的锻件进行整体锻造成形，该技术不仅可以减少连接件的数量，降低锻件的整体重量和制造成本，同时还能提高锻件的整体性能和使用寿命。

③环形锻件发展趋势：更轻、更强、更耐热

据《航空发动机材料及工艺发展浅析》介绍：航空发动机是人类有史以来最复杂、最精密的工业产品之一，集成了空气动力学、结构强度、材料、工艺等相关专业的最高成就。为了进一步提高发动机推重比以满足作战平台的需求，必须大量采用轻质、高强韧、耐高温的先进材料、工艺和结构布局。环形锻件是航空发动机的关键锻件：1）环锻件的优势：采用碾环技术成形的环件具有组织致密、强度高、韧性好等优点，是铸造或其他制造技术所无法替代的。2）环形锻件是否整体、优质、精密化，对飞机、航空发动机的经济可承受性影响同样十分显著。3）近似于零件外廓的异形环件的生产质量和制造技术对于降低发动机研制成本和提高发动机研制生产能力都具有十分重要的影响。4）环锻件发展趋势：具备更强的承载能力、更轻的重量、更强的耐热性以及对温度和载荷变化的适应能力。

高温合金、钛合金等难变形材料的应用为环形锻造工艺提出了新要求：1）在我国目前批产和在研的各种型号航空发动机种，高温合金、钛合金等难变形材料大型环件的应用十分广泛。2）提高环形碾轧技术已成为提高我国武器装备研制生产能力和性能的共性问题，迫切需要科学的工艺设计手段以确保工艺质量。3）对环件的尺寸精度、冶金质量、生产成本和生产周期的要求更为严格。

2.3我国航空锻造迎来黄金发展期，催生千亿市场

飞机被称为“工业之花”和“技术发展的火车头”，产业链长，覆盖面广。为保持国家经济活力、提高公众生活质量和国家安全水平、带动相关行业发展具有重要作用。

锻件是飞机的关键部件。据立鼎产业研究网数据，锻件制成的零件重量约占飞机机体结构重量的20%-35%和发动机结构重量的30%-45%，是决定飞机和发动机的可靠性、寿命和经济性的重要因素之一。

航空发动机的锻件：涡轮盘、后轴颈（空心轴）、叶片，机身的肋筋板、支架、机翼梁、吊挂，起落架的活塞杆、外筒等都是涉及飞机安全的重要锻件。由于航空锻件所用材料以及零件工作环境的特殊性，航空锻造成为技术含量最高、质量控制要求最严的行业。在装备的特殊部位应用不可取代。

飞机机身中的锻件主要集中在主结构承力件上。包括承力框、梁框架、起落架、机翼、垂尾等主结构件；风挡、舱门边缘、机载武器吊挂等等需要长期承受交变应力的部件。

航空锻造驱动因素①：军用飞机进入放量生产列装阶段，航空锻造市场迎来黄金时期。

从数量上看，我国军机总量与美俄存在较大差距，军机增补空间较大。据《WorldAirforces2022》统计：1）截至2021年，美国拥有军机数量为13246架，占比25%，数量位居世界第一；其次是俄罗斯，数量达到4173架，占比8%。2）我国拥有军机数量为3285架，占比为6%。横向对标美、俄，我国军机总数占比分别为：24.80%、78.72%。未来为应对日益白热化的国际竞争，军机增补空间很大。

从代际上看，我国军机亟需迭代升级。美国和俄罗斯均已淘汰第二代战斗机，完成了向第三代、第四代战斗机的转型。而中国目前正在逐步淘汰二代机、向三代机转型的过程当中，仍有大量二代机在服役。据《WorldAirforces2022》统计，截至2021年，中国仍有561架二代机在役，占总数的17%，我们预计十四五期间将加速升级换代。

我国军用飞机机身锻件市场空间测算：根据以上分析，我们提出以下关键假设：1）假设未来10年我国将发力弥补与美军在军用飞机方面的差距，尤其在三代、四代战斗机、攻击机、轰炸机、运输机等方面达到美军现有水平，在加油机、教练机、运输直升机方面弥补至少三分之一差距；2）假设航空发动机占军机整机的价值比例为25%，其余机身部件占整机的75%；3）假设锻件占航空发动机的价值比为15%，占其余机身部件价值比例为6%。

锻件在航空发动机中具有核心地位，大量使用锻件的零部件占整个发动机价值量的70%以上。前瞻产业研究院发布的《2013-2017年中国航空发动机行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》一文中分析了军用飞机航空发动机中各部位的价值占比，其中，大量使用锻件的盘轴件、叶片、框架、机匣、燃烧室、传动装置等占据了整个发动机价值的70%以上，由此可见，锻件在航空发动机中具有核心地位。

发动机属于消耗品，在全生命周期内大约翻修4次，其性能、耗油量与翻修次数有关，航空发动机翻修次数影响翻修成本。

推力的衰减和油耗的增加是航空发动机翻修的主要原因。航空发动机翻修令航空发动机的零部件因长期处于高温、高压的工作环境当中，随着使用时间的增长，部分零件会出现疲劳破裂失效，发动机的性能也因此衰减，发动机耗油量也因此提升。寿命期内，发动机性能衰减应满足GJB241A-2010《航空涡轮喷气和涡轮风扇发动机通用规范》相关要求，推力衰减量不超过5%，耗油率增加量不超过5%。当发动机性能衰减到此红线时，应返厂进行翻修，一般发动机翻修可以使其性能得到恢复。

大修换件率随大修次数逐渐增加，具体情况为：首次大修为9.8%，二次大修为11.91%，三次大修为12.38%，四次大修为14.74%。换件率、试车合格率是评估修理损伤和修理经济性的重要指标。发动机盘、轴、叶片、机匣等锻造件均为影响使用安全且价值量较高的重要零件。《航空发动机寿命控制体系和寿命评定方法》一文统计了对重要零件历次大修的总体换件率，具体情况为：首次大修为9.8%，二次大修为11.91%，三次大修为12.38%，四次大修为14.74%。

我们认为，与美俄相比，我国航空发动机性能、寿命较美俄仍有较大差距，但近年来不断取得重大进步，国产替代可期。

根据现有的空军值班和训练计划，假设我国军机平均每年执飞240-300小时，以240小时/年计算战斗机的执飞时间，以120小时估计其他机型的执飞时间，可以估计航空发动机的日历寿命。

军用航空发动机环锻件市场规模测算：根据以上分析，我们提出了以下关键假设：1）发动机在整机中占比的假设：航空发动机占整机的价值比例为25%，其余部件占75%；2）锻件在航空发动机的价值占比假设：锻件占航空发动机的价值比为15%，占其余机身部件价值比例为6%；3）航空发动机大修与更换的假设：参考《航空发动机寿命控制体系和寿命评定方法》的试验结果，我们假设：航空发动机在全生命周期中进行4次大修，每次换件价值分别占新机价值的9.8%、11.91%、12.38%、14.74%，且4次大修的时间间隔基本一致；4）有别于市场上其他测算方法，我们创新性地提出“翻修当量”假设：航发翻修的价值预测采用“翻修当量”（套），即翻修更换的锻件价值量占新机锻件价值量比。

航空锻造驱动因素②：国产大飞机牵引民机零部件锻造行业腾飞。

中国民用航空总局发布的《2020年民航行业发展统计公报》显示，截至2020年底，民航全行业运输飞机期末在册数为3903架。其中：客运飞机3717架，分别是宽体458架、窄体3058架、支线201架；货运飞机186架。截至目前，我国自主研制的90座级支线客机——ARJ21-700已经交付运营66架；190座级干线客机C919订单已达815架；280座级远程干线客机CR929已经完成项目研制G3转阶段。

根据中国商飞公司发布的《中国商飞公司市场预测年报2021-2040》，结合中国GDP年均增长速度预测，中国的旅客周转量年均增长率为5.7%，机队年均增长率为5.2%。未来二十年，中国航空市场将接收50座级以上客机9,084架，价值约1.4万亿美元（以2020年目录价格为基础）。其中50座级以上涡扇支线客机953架，120座级以上单通道喷气客机6,295架，250座级以上双通道喷气客机1,836架。根据《预测年报》预计，到2040年，中国的机队规模将达到9,957架，占全球客机机队比例22%，成为全球最大的单一航空市场。

民用飞机的锻件市场规模测算：根据以上分析，我们提出以下关键假设：1）参考中国商飞公司的机队规模预测，我们假设：未来20年中国航空市场接受的新飞机按照5.2%的增长率增长；2）我们假设：未来10年内仍以进口发动机为主，发动机中锻件价值占比为15%，其中锻件全部由国内供应商参与国际供应链合作供应；3）我们假设：锻件占除发动机外的其余机身价值的6%，该部分锻件均由国内供应商供应。基于以上假设，我们预计：2022-2031年，由民用飞机牵引的锻件市场规模可以达到2508亿元。其中，机身锻件1368亿元，航空发动机锻件1140亿元。

航空锻造驱动因素③：我国民用航空转包业务步入快速发展期，正在向第一梯队拔升。航空“转包”生产：是全球航空飞机及发动机制造商普遍采用的一种基于“主制造商-供应商”的供应链合作模式，随着我国技术和工艺水平的提升，叠加国际航空制造巨头降本的需要，我国民用航空转包业务步入快速发展期。

国际航空工业转包大体分三大梯队，我国尚处第二梯队，正在向第一梯队拔升。

当前中国航空转包业务处于高速发展时期。我国的航空工业外贸转包生产始于1980年，先后与美国波音、欧洲空客、加拿大庞巴迪、巴西航空工业等世界先进飞机制造公司以及美国GE公司、英国罗罗公司、美国普惠公司等发动机制造公司简历了工业合作关系，开展了广泛的航空零部件外贸转包生产，项目涉及机头、机翼、机身、尾段、舱门、发动机环锻件、机匣、叶片等等多种产品。

我国处于国际航空工业转包业务的第二梯队，主要面向机体结构件和航发零件的制造、部件的装配。1）第一梯队：主要面向设计开发、工程制造和大部件集成，技术难度复杂、附加值高，以美国、欧洲、日本为代表；2）第二梯队：主要面向机体结构件制造、航发零件的制造及部件的装配，技术难度和附加值居中，以中国、韩国、墨西哥、突尼斯为代表；3）第三梯队：主要面向零件组件供应，技术难度和附加值低，以俄罗斯、印度、马来西亚为代表。

我国航空工业外贸转包正在向第一梯队拔升。随着2017年空客（天津）总装有限公司的成立和2018年波音（舟山）交付中心的落成，我国航空工业外贸转包正式吹响了向全球第一梯队拔升的号角，开始由零部件转包迈向总装、交付的新台阶。

中航工业集团和中国航发集团是承接航空国际转包业务主力，民营企业参与广泛，发展势头迅猛，相关参与方均取得国际航空/航发巨头合格供应商资质。机体结构件的转包业务主要集中于机体结构零件和部件的生产。参与方式逐步由提供零件分包生产向部组件和大部段集中交付演进，空客（天津）总装基地的落成更是将我国对航空转包项目推向了总装的环节。参与厂商有中航工业旗下的西飞、沈飞、成飞、哈飞、昌飞、洪都和中国商飞旗下的上飞公司等。航空发动机转包业务主要集中于轴、环件、机匣、叶片的制造。参与厂商主要是中国航发旗下的黎阳、黎明，中航重机旗下的宏远、安大，以及民营企业航宇科技等。航空转包承接商均取得了国际航空巨头的相关资质。机体业务参与商取得了波音、空客、巴航工业、庞巴迪等飞机著制造商的合格供应商资质；航发业务转包参与者包括中航重机旗下的安大锻造、宏远锻造，航宇科技，派克新材等，相关参与厂商已全部或部分取得GE、罗罗、赛峰、美捷特、普惠、柯林斯、霍尼韦尔、MTU等航发巨头的合格供应商资质。

3.1航空锻铸中流砥柱，业务覆盖强而全

公司深耕高端航空锻铸行业，是我国航空锻造中流砥柱。公司锻造业务核心子公司包括安大锻造、宏远锻造、江西景航，其中安大、宏远分别为环锻和模锻领域龙头，江西景航则是航空工业集团“金牌”供应商。

公司锻造产品覆盖全面：1）锻造用材全面：包括钛合金、高温合金、不锈钢、结构钢、铝合金、镁合金、铜合金以及新型金属间化合物等不同材质。2）锻造工艺全面：包括模锻、自由锻、等温锻、环锻等。3）产品使用场景全面：公司主要产品为飞机用梁、框、接头、吊挂、起落架等关键结构件；航空发动机和燃机用盘、轴等转动件和机匣、安装边等静止件；导弹发动机和火箭发动机锻件以及其他民用高端锻件。

公司锻造业务客户遍布军用、民用航空，以及外贸转包：1）军用：公司坚持强军首责，紧跟国内航空业发展节奏，研制的产品几乎覆盖国内所有飞机、发动机型号。2）民用：强化与商飞、商发合作，不断提高产品质量和交付及时性。3）外贸转包：是波音、空客、赛峰、罗罗、GE、ITP、IHI、Mettis等知名航空制造企业的锻件供应商。

①安大锻造：我国难变形金属的环锻龙头

安大锻造是我国大型精密轧制和特种锻造基地。安大锻造成立于1966年，全面承担国内军用和商用航空发动机预研、在研及型号改进的环锻件研制，是国内航发领域环形锻件主研制单位之一。

安大锻造定位为特种锻造专业化企业，产品品类丰富：1）安大拥有自由锻、模锻、环轧、闪光焊系列生产线及先进的理化测试手段，完整的质量保证体系。2）安大是专门为航空、航天、船舶等行业配套生产各类碾轧环形锻件、闪光焊环形件、等温/近等温/热模锻件的特种锻造专业化企业。

继往开来，据《中国民用航空工业年鉴2020》，安大锻造作为航空特种锻造专业化企业，参与了我国几乎所有航空新型材料，特别是难变形材料的应用研究工作，技术水平处于国内领先，部分技术已达世界先进。

持续深化新材料的工程化应用研究：与钢铁研究总院、北京航空材料研究院、中科院金属所、西北工业大学、贵州大学等国内材料研究单位和高等院校结成良好的联盟关系，初步形成了以安大为中心的航空新材料工程化应用研究基地。

持续开展锻件近净成形技术研究：1）集中优势开展高温合金、钛合金、铝合金等新材料的环形锻件精密轧制、胀形、闪光焊研究。2）面向国内重大技术装备的需求大力开展钛合金等温/近等温锻造、粉末锻造研究以及难变形材料盘形锻件的碾轧技术研究。

安大技术实力、排产能力国内领先：1）公司具有成熟的等温锻造技术，承担我国航空发动机用特种材料科研生产任务，具有完整的航发盘锻件科研生产技术质量管理体系，在国内率先掌握了特种材料等温锻造工艺、模具设计和制造、过程控制等关键技术。2）公司多品种、小批量生产计划管理经验丰富，工程技术、质量管理等专业人员充足，机加、检测等配套能力完善。

②宏远锻造：国内飞机机身结构件锻造龙头

宏远锻造是我国大型锻造的领军企业。公司成立于1965年，生产/科研实力雄厚，理化检测手段先进，质量保证体系完备。面向未来，宏远锻造持续聚焦锻造主业，加强技术研发，向“引领中国锻造，打造世界一流航空锻件优秀供应商”的愿景目标奋勇前进。公司研发与生产能力国内领先：拥有国内外先进水平的锻压设备群，模具制造，锻造、精密铸造、热处理、机械加工以及理化测试等一系列相配套的研发和生产能力。公司可锻造的金属材质覆盖全面：可生产钛合金、高温合金、不锈钢、结构钢、铝合金、镁合金、铜合金、以及新兴的金属间化合物等不同材质的锻件。聚焦航空结构件，产品以模锻件为主，下游应用广泛：据《中国民用航空工业年鉴2020》，宏远锻造的主要产品有发动机盘、轴、环轧件、起落架、大型叶片、整体模锻件、精密模锻件、各类航空结构等；产品下游涉及航空、航天、风电、火电、船舶燃气轮机等多个领域。

③江西景航：专精特新企业，精益生产准时交付

江西景航是集研发、制造于一体的航空锻铸专业化企业。公司具备锻铸件研制生产的一站式服务能力，主要从事航空飞行器结构部件、发动机零部件、民用航空机械零部件的锻造、铸造、模具加工、试验检测及其深加工业务。历经半个多世纪的产业实践，公司已具备较高水平的锻造生产能力：1）可生产单件重量在0.02-1500kg范围内的各类大、中、小型结构复杂、精度高、性能可靠的锻件，涉及各种牌号的铝合金、钛合金、合金钢、不锈钢等200余种。2）公司产品涉及航空、航天、兵器、船舶制造、高铁制造、汽车制造、矿山机械、石油机械等多个领域，与国内外诸多知名企业建立了良好的合作关系。

3.2液压+环控积极转型，效益大幅改善

力源液压是从事高压轴向柱塞式液压泵/马达及静液压传动装置研发、生产的专业化企业。由于运营低效，公司2017-2020年间出现亏损。近年来，公司剥离了部分民品业务，推动股权激励，并对力源液压苏州公司进行混改，2021年上半年力源液压扭亏为盈。力源液压的子公司金河公司2016-2019年间接连亏损，2020年公司转让了力源液压子公司金河公司90%的股权。

2021年力源液压军、民品市场订单饱满，2021H1军品签订订单同比增长39.1%，民品签订订单同比增长46.6%。2021年上半年实现利润总额860.86万元。通过狠抓市场开拓、严控成本支出，加快产品结构调整，总体效益大幅改善，利润扭亏转盈。

4.1他山之石：从PCC发展历程，看中航重机成长之路

参照PCC的发展史，我们认为，中航重机亦正加速推进产业链一体化之路：PCC集团（PrecisionCastpartsCorp.美国精密铸件公司）是一家全球性、多元化的综合型材料及零部件制造商，主要服务于航空、电力和一般工业市场，生产用于航空领域的大型复杂结构熔模铸件、叶片铸件、锻造零件、航空结构件和紧固件等；此外，PCC业务还涉及工业燃气轮机市场的叶片铸件、用于发电和油气领域的无缝管件及锻件、金属合金和其他材料。PCC的主要业务遍及航空航天金属零部件的上中下游，主要分为四大板块：金属材料（PCCEnergy、TIMET、SMC）、熔模铸造（PCCStructurals、PCCAirfoils）、锻造产品（Wyman-Gordon）和飞机结构件制造（PCCFasteners、PCCAerostructures）。

PCC公司通过不断的并购发展成为国际巨头：PCC集团于1949年由一家铸造厂起家，逐渐扩大业务面，并通过一系列资本运作和并购成长为航空零部件行业的产业巨头。PCC集团虽然体量庞大，部分领域几乎垄断着产业的上游，却将自身定位为“二级供应商”。纵观PCC并购过程，大体分为3个阶段：第一阶段（1949-1990）：EdCooley时代，并购铸造业务。1）背景：抓住通用电气航空发动机结构铸件发展机遇。2）PCC通过并购铸造业务，为下游客户提供更好的价值。第二阶段（1991-2000）：BillMcCormick时代，开启横向扩张。1）背景：商业航空航天周期性订单减少。2）PCC推动业务多元化横向扩张，通过占领工业燃气轮机市场和收购锻造巨头Wyman-Gordon，实现公司业绩增长。第三阶段（2001至今）：MarkDonegan时代，推动纵向一体化。1）背景：航空航天业陷入周期底部。2）PCC为主要航空航天客户提供通货紧缩定价，从而获取大量长期合同和市场份额，公司开始推动纵向一体化，向上游延伸至钛合金、镍基合金材料行业；向下游延伸至飞机结构件行业。3）随着产业链一体化整合的推进，公司盈利能力逐步提升。

通过产业链一体化并购，2000-2015年间PCC营收从16.7亿美元增至100.05亿美元，利润率自11.5%增至26%，盈利能力逐步提升：1）熔模铸造业务：2000-2015年，利润率自12.7%增至23.7%（+11pct）。2）锻造业务：2000-2015年，利润率自16.6%增至36%（+19.4pct）。3）结构件：2004-2015年，利润率自7.4%增至30.2%（+22.8pct）。

聚焦主业，产品结构优化是PCC摆脱固定成本压制，发挥规模效应的主要途径：1）航空航天业务占比逐年提升：2009-2015年，PCC航空航天业务收入自36.06亿美元增至69.61亿美元，占比由53%增至70%。2）2002-2015年间，除并购造成净利息支出/营业收入、折旧费用/营业收入短期上升之外，固定成本总体呈现被摊薄的趋势。

我们认为：PCC的盈利能力、营运能力伴随其并购过程和行业周期出现了具有一定规律的波动。销售净利率在并购后先降后升：随着公司并购和产业链一体化整合，产业链加长，产品附加值提升，销售净利率先低后高，总体呈现不断提升态势。1）在并购和资本开支初期，利息费用、折旧摊销等成本增加，销售净利率有所下降。2）在产业链整合完成后，随着规模效应的显现，销售净利率开始回升。资产周转率在并购后先低后高：1）并购或资本开支之初，总资产提升，但由于业务整合过程漫长暂未兑现出业绩，资产周转率短期内下降。2）随着新项目陆续达产、产业链上下游协同效应显现，资产周转率开始回升。

4.2聚焦主业，推进产业链延伸，矢志成为航空锻铸专业化企业

①一体两翼聚焦主业，从一心做大到专心做强

自2009年起，中航重机通过密集的并购重组快速扩大规模，但是收购之后管理难度较大，一度影响了公司业绩。背景：中航重机的前身是力源液压，怀揣“做世界级供应商”的梦想，2009年底，力源液压重组为中航重机，并在全国范围内开始了密集的并购重组。过程：公司所辖企业曾经从8家增加到21家，2016年公司资产总额一度达到139.5亿元，是企业成立时的30多倍，产业领域扩展到风力发电、燃气轮机、新能源、3D激光打印、金属再生等新型产业。结果事与愿违：1）由于收购时把关不严，不少收购溢价过多、偏离主业；收购后管理不当，新成员各自为政、难以融合，亏损、破产接二连三，开始影响中航重机整体业绩，2015年，公司亏损3亿元。2）2011-2015年，公司的经营计划均未完成。

②推进产业链一体化发展，“降本”、“增效”双管齐下

我们认为，PCC通过并购推进产业链一体化的成效对我国锻铸行业企业发展有很强的借鉴意义，国内锻铸行业专业化整合是行业发展的趋势：具备整合的市场基础：随着中国经济建设的发展，国内锻铸产业在全球的发展速度最快，市场容量较大。行业景气度高：随着地缘政治事件频发激化国防和军队加速现代化建设，军费支持武器装备尤其是航空航天、船舶装备采购稳健增长，为国内锻铸企业创造了较大的机遇。特种材料锻铸行业尚不具备产业链的整体优势：1）国内特种材料锻铸企业与国外相比主要集中在加工成形环节，受上游原材料和下游客户双重挤压，产业链延伸是大势所趋。2）国内锻铸行业集中度较低，专业化程度不高，高端锻铸件装备能力不足，新型航空航天、船舶等武器装备的发展也对锻铸行业提出了更高的要求，锻铸行业竞争激烈。中航重机积极顺应行业发展趋势，合纵连横推动锻铸行业产业链专业化整合，提升公司锻铸业务整体竞争力。公司于2010年-2022年之间推动了数次资本运作，旨在推动锻铸业务形成“原材料-成形-加工”的专业化整合和升级。

1）向上游：增资中航上大，打通原材料供应、返回料循环体系

中航上大是国内唯一一家掌握高温合金返回料再生应用技术并形成产业化、通过发动机试车考核的企业。中航重机于2010年向中航上大增资6500万元，有利于公司向上游延伸至原材料环节，降低特种锻造原材料利用率低从而造成的成本压力。主营业务：中航上大主要从事高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等特种合金的研发、生产和销售，致力于解决我国以高温合金为代表的特种合金材料与发达国家存在的较大差距。技术突破方向：中航上大在高返回比再生高温合金制备和战略材料进口替代两个方面取得了重大突破。主要产品和交付形式：1）中航上大主要产品包括高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等，主要产品交付形态为自由锻件。2）中航上大具备生产圆锻棒件、扁锻件、饼锻件、轴类锻件、环形锻件、异型锻件等自由锻件产品的能力。

2）向中游：增资安吉精铸，推动精密铸造业务布局

安吉精铸是面向航空航天的高端铸造产品专业化铸造企业：1）安吉精铸主要从事钛合金、高温合金、铝合金、镁合金、钢合金等精密铸件研发、生产和制造。2）安吉精铸的产品涵盖钛合金、高温合金、合金钢、铝合金、镁合金等材料。3）安吉精铸铸造合金种类齐全、铸造工艺全面、处理工序完备。

公司进一步推动增资安吉精铸，旨在推进公司在锻铸行业的产业布局：2022年1月，公司发布《关于拟通过公开摘牌方式向航空工业安吉精铸公司增资暨关联交易的公告》，拟对安吉精铸增资5000万元，本次增资扩股事宜不仅是落实国家军民融合战略，实现军民融合、产学研结合的重要举措，同时也是中航重机聚焦主业、完善产业布局的需求，对公司的战略定位和长远发展具有重要意义：提升国内高端铸造技术水平：目前，我国的铸造工艺技术较国外发达国家还有相当的差距，本次投资有利于提高铸造产业的生产技术水平，加大对产业技术研发的投入力度，提升国内产业技术水平，尽快实现国产化。解决制约铸造产品批生产工艺技术瓶颈，提高产品配套能力，拓展市场占有率。

精密铸造是先进航空装备和民用航空产品向轻量化、精确化、长寿命、低成本方向发展的重要技术基础。据《精密铸造技术在航空工业中的应用和发展》一文：1）在航空工业中，复杂薄壁的高温合金、钛合金、铝合金整体精密铸件是飞机发动机和机体中的关键构件。2）精密铸件直接影响飞机/发动机的性能指标：这些构件形状尺寸、组织结构和性能直接影响飞机/发动机的性能、结构重量系数、寿命和制造成本等。3）精密铸件满足航空装备研制生产和发展的需要：有利于提高部件整体结构性能和可靠性、减轻结构重量、降低制造成本，缩短制造周期。

铝合金精密铸造技术：1）主要包括熔模铸造、石膏型铸造、精密砂型铸造，在发动机、机体、机载设备上应用广泛。2）在大型运输机和民用航空领域，复杂薄壁整体铝合金精密铸造技术应用广泛：例如Boeing737、747、757、767、777飞机中的铝合金精铸梁、Boeing767驾驶室仪表骨架、燃油泵壳体、整体舱门，A320飞机货舱门框、襟翼导轨等均为大型薄壁复杂铝合金精密铸件，这些铝合金精密铸件尺寸在500mm以上，有的达到1500mm以上，尺寸精度控制在1000-0.78mm，壁厚3-4mm，内部组织致密，铸件性能达到材料极限。

4.3能效齐升初显乘数效应，公司ROE有望持续提升

公司盈利能力和营运能力不断增强，2016-2022年ROE由6.92%升至11.56%（+4.64pct）：剥离低效资产，使权益乘数降低：公司自2016年起坚持“瘦身健体”，2016-2022年，权益乘数自3.45降低至1.95。提升盈利能力：公司通过投资建设高端产能+控制原材料成本，销售净利率2016-2022年间自4.2%增至12.59%（+8.39pct）。精益挖潜，提效增产，提升资产周转率：通过打通瓶颈环节、协调各下属单位间的产能、建立激励机制等方式，提升设备使用效率和人效，2016-2022年，公司资产周转率由0.4提升至0.52。

①建设高端产能+控制原材料成本，公司盈利能力有望持续提升

创新造血积极转型，加强高端产能建设。自2018年起，公司先后多次推出定增募投项目，锻造产品正在向高端化、大型化、精密化转型：转型是顺应下游趋势的举措：1）顺应装备发展趋势：航空装备正在向超高空、超高速、长航时、高可靠性、长寿命的方向发展，对锻造产品提出材料强度高、质量稳定性好、精密化的要求。2）顺应行业发展趋势：大型精密航空锻铸件需求旺盛、小核心大协作、材料技术成为核心。

安大锻造：高端产能建设已取得一定的成果：1）2021年9月，公司智能环形锻件生产线正式启动，推动公司专业锻造向高端、智能、绿色、精益、融合方向升级跨越。2）2021年新区一期工程民用环形锻件生产线项目已经投入试生产。募投项目或于2023-2024年完成建设：根据《中航重机关于2022年度募集资金存放与使用情况的专项报告》披露，截至2022年：1）民用航空环形锻件生产线建设项目投入进度已达97.97%；项目生产线开发的钛合金、高温合金及不锈钢环形件产品在2022年取得赛峰、RR公司的授权，预计2023年达到小批量交付。2）特种材料等温锻造生产线建设项目预计2024年12月达到预定可使用状态。公司持续利用自有资金进行扩产。这些项目包括安大公司的φ2000mm轧环生产线项目和宏远公司的叶片精锻生产线项目，目前均已完成建设。

未雨绸缪，积极备货，应对原材料涨价风险

自2022年2月俄乌冲突以来，镍价迎来剧烈波动。1）俄乌冲突后镍价上涨：LME镍价和长江有色市场镍板价格分别于2022年3月10日和3月9日达峰，较冲突爆发前分别上涨了93.8%/89.5%。2）镍价现已回落至正常水平：截至2023年4月4日，LME镍价和长江有色市场镍板价格已回落至2.3万美元/吨和18.4万元/吨。

管控措施①：提前备货：1）预计期初原材料库存可满足全年1/4左右直接材料需求：2017-2022年，公司期初原材料价值占当年直接材料费比例由14.8%增至25.4%，假设2023年全年公司刚好完成全年经营计划，营业成本率、直接材料费用占比维持2022年水平，则2022期初原材料可满足全年材料使用量的24%。2）提前签订采购合同，锁定价格与期限：部分供应紧缺或需要进口的高端原材料，从提出采购需求到原材料到货所需周期较久，部分原材料甚至需要半年以上。

管控措施②：积极寻求高温合金第二货源，与新晋供应商展开合作。我国高温合金企业市场格局：抚顺特钢仍是主力，新晋供应商份额逐步提升。

②精益挖潜、发挥规模优势，提高公司营运能力

公司锻造业务规模效应逐步体现，锻造业务固定成本占主营业务成本比例逐年降低。2017-2022年，公司变动成本占比由80.5%上升至85.7%，固定成本占主营业务成本比例由19.5%降低至14.3%。公司紧密围绕如何快速高质量产出交付，满足用户需求，开展内部挖潜增效、梳理瓶颈问题、精准项目攻关，切实解决问题，全力以赴提升产出质量和效率，以“有质量的准时交付”确保“有效益的稳定增长”。

公司整体生产与销售相匹配，产销率在100%上下浮动。公司基本按照下游主机厂订单情况组织生产，2020-2022年公司液压泵、散热器、锻造产品三项主要产品的产销率基本处于89%-108%之间，整体在100%上下浮动，反映出公司生产情况良好，既不会造成库存积压，也暂时不存在产能供应不足，无法满足下游订单需求的情况。我们预计，未来随着新建产能释放，公司将进一步提高自身供应能力，业绩亦有望随下游订单释放而快速增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）