核心观点：
中国5G频谱规划或将于8-9月份落地。
中国已进入5G频谱分配的重要窗口期，大概率2018年8-9月份落地。考虑频谱资源、竞争因素等，我们认为5G频谱划分方案可能为：中国联通和中国电信分享更主流的3400-3600MHz频段，中国移动获得4800-5000MHz中的一部分。但考虑到该频段做连续覆盖的难度较大，对芯片、器件的要求更高，或许可重新规划一段低频给中国移动，可选频段可能是2500-2690MHz，原因是该频段此前已经全部分配给TDD（4G）使用，而且目前该频段的整体占用不太多，清频相对比较方便。
中国5G将2019年试商用，2020年商用，2019年商用也可能。
我们预计中国的5G可能将经历“规模试验、预/试商用、商用（从区域到全国）”三个阶段。目前，中国正处于5G规模试验阶段。我们认为，基于规模试验基站或适度加建后，2019年Q2-Q3中国将进入5G预/试商用阶段。2019Q4-2020Q1，运营商有望正式启动5G规模招标，目标是2020年Q2-Q4实现5G商用。考虑到韩国美国的5G商用服务可能在2018年底或2019年上半年就会推出，中国5G商用时间也可能提前至2019年。
5G牌照也在路上，“分步发牌”存在可能。
从4G来看，频谱划分2个月后牌照下发。因此，我们认为5G牌照在5G频谱发布后随时可发。综合考虑多因素，中国5G发牌的大概率时间是2019年Q1-Q3，中概率时间是2018年底前。此外，牌照可分为“规模试验许可证、预/试商用许可证、经营许可证等”。因此，中国5G也存在“分步发牌”的可能。
一、5G标准冻结，中国5G频谱规划或8-9月份落地，商用化提速
1.1标准冻结，5G商用之路开启
2018年6月14日，5G第一版技术标准R15冻结，标志着5G正式进入商用化阶段。
虽然5G第二版标准R16预计要到2019年底前才会冻结，但由于R15设备可通过软升级方式支持R16，因此R15的冻结也就意味着5G具备了商用化的基础。R15核心支持的5G应用场景是eMBB（增强移动宽带），R16将可以全面支持5G的三大应用场景，包括eMBB、mMTC（海量连接）、uRLLC（高可靠低时延）。因此，5G最先商用的应用场景实际上是高速率上网服务，而初期海量连接可能更多依赖NB-IoT/eMTC来实现。
图1：ITU定义的5G三大应用场景
1.2频谱规划提速，8-9月或落地
随着5G标准的冻结，频谱规划成为当务之急。
频谱对于5G而言至关重要。无线网络是通过无线电波进行信息的传输，而无线电波则具有不同的频率，每一块频率范围可划分成一个频段(频谱)。频率越高、穿透能力越差，覆盖范围越小；频率范围越大，传输速率越快，类似马路越宽，可跑的车辆越多。目前，英国、韩国、西班牙、爱尔兰等5个国家或地区已经完成了5G频谱拍卖。从拍卖结果来看，其5G的6GHz以下频谱全部落入3400MHz-3800MHz区间。
此外，全球另有42个国家或地区正在采取5G频谱分配的相关行动。例如，美国已确定2018年11月14日将进行28GHz频段的拍卖，随后很快将进行24GHz频谱的拍卖。根据GSA8月最新发布的报告，全球来看，700MHz、3400MHz-3800MHz、24是全球主流5G频段，其中3400MHz-3800MHz最主流。
图2：全球5G频谱规划情况
中国的5G频谱划分可能还需要考虑运营商之间的竞争。据此，我们认为，5G频谱划分的方案是否可能考虑以下方案？中国联通和中国电信分享更主流的3400MHz-3600MHz频段，中国移动获得4800MHz-5000MHz中的一部分。但考虑到该频段做连续覆盖的难度较大，对芯片、器件的要求更高，或许可以重新规划一段低频给中国移动，可选择的频段可能是2500MHz-2690MHz，原因是该频段此前已经全部分配给TDD（4G）使用，而且目前该频段的整体占用不多，清频比较方便。此外，考虑到三网融合的发展要求，以及700MHz也是全球主流的5G频段之一，而目前该频段归属广电，所以也存在同意广电基于700MHz建设5G的可能。
图3：中国的频谱规划情况
但如果频谱划分方案如上，可能会带来以下四大影响：
一是基站数量方面，中国移动的5G基站可能与4G基站数量基本持平或略增即可完成覆盖目标，低于此前市场预期；但对于中国联通和中国电信而言，如果获得3400MHz-3600MHz这一全球主流频段，由于产业成熟，推动可能更为省力，算是利好，不过中国联通和中国电信的5G基站数还是需要较4G有一些增加；
二是推进进度方面，中国移动的5G建设进度可能会略被拖延，因为2500MHz-2690MHz并不是目前的全球主流5G频段，目前可供测试的设备可能还没有，目前中国移动在开展的5G规模试验基站更多是采用3400MHz-3600MHz，不过由于该频段是现网4G的频段，目前技术上已有较好的积累，可能影响不会太大。但由此可能会带来另外一个可能，那就是运营商的起跑线将不同，或许可激发竞争，加快部署；
三是终端设备方面，5G频段越多，对于终端厂家而言，研发投入会更大，尤其手机终端设计难度将加大；
四是低频重耕方面，由于中国移动已在2575MHz-2635MHz这一频段经建有4G基站，可能需要重耕低频（FDD/TDD融合组网），以确保将已经占用的2575MHz-2635MHz频段清空用于5G，这将带来4G短期的投资难降。此外，中国移动需要花大力气推动产业成熟，不排除给手机终端厂商做补贴的可能。
二、5G牌照也在路上，商用时间2020年，不排除2019年商用可能
2.1中国5G大概率将于2019年试商用，2020年商用
中国的5G可能将经历“规模试验、预/试商用、商用（从区域到全国）”三个阶段。
目前，中国正处于5G规模试验阶段。例如中国移动选择5个城市（杭州、上海、广州、苏州、武汉）进行规模试验，每个城市100个5G基站，2018年7月已启动NSA外场试验，11月将启动SA外场试验，预计2019Q2将完成相关测试。我们预计，基于规模试验基站或适度加建后，2019年Q2-Q3中国将进入5G预/试商用阶段。2019Q4-2020Q1，运营商有望正式启动5G规模招标，目标是2020年Q2-Q4实现5G商用。考虑到韩国美国的5G商用服务可能在2018年底或2019年上半年就会推出，中国5G商用时间也可能提前至2019年。
在此，我们需要特别强调的一点是，所谓的商用并不代表5G届时已实现了全国的完善覆盖。不管是从中国的4G商用来讲，还是说海外，我们都看到商用往往是按区域推进，然后逐步推广到全国的。例如，中国移动宣布4G商用时，仅面向16个城市，而日本虽然将于2020年奥运会商用5G，但全网覆盖要到2023年。
考虑到5G最初商用的场景为高速上网，系4G的升级，因此可能初期的需求或价值弹性不会很显著，叠加5G第二版标准要2019年底前才冻结，因此运营商出于投资收益的考虑，其5G主建设周期可能会持续5-6年（4G为3-4年），这就意味着中国的5G虽然是2020年商用，但建站规模的高峰期可能要出现在2021-2022年。
2.25G牌照猜想：时间大概率2019年，也存在“分步发牌”可能
牌照即经营许可证，5G发牌后运营商即可面向用户提供5G商用服务，并向用户收取费用。
从4G来看，频谱划分2个月后牌照下发。因此，我们认为5G牌照在5G频谱发布之后随时可发。
但牌照的核心意义在于运营商可以正式向客户提供5G商用服务，收取费用。就此而言，2018年发牌的实际意义有限，因为受限于技术和建网，今年5G商用的难度非常大。对此，我们认为，5G发牌的大概率时间是2019年Q1-Q3，中概率时间是2018年底前。之所以认为今年存在发牌可能，是因为韩国美国5G商用服务推出较快，中国可能也希望进度提前，而今年发牌，有条件的省份或城市，2019年择机商用也是可能的。
在此，我们需要特别提醒两点：一是牌照还可以分为“规模试验许可证、预/试商用许可证、经营许可证等”。因此，中国的5G也存在“分步发牌”的可能。例如，2018年底前发放“规模试验许可证”，2019年发放“预/试商用许可证”，2019年/2020年发放“商用牌照——经营许可证”。二是由于5G标准全球统一，因此5G商用牌照应该只有一个，这将区别于4G牌照有两个（TD-LTE和FDDLTE）、且两张牌照发布时间有先后。
图4：2013年12月4日工信部向三大运营商颁发TD-LTE4G牌照
三、以史为鉴，回顾4G历程，预测5G建网节奏、规模与资本开支
3.14G试商用时基站规模约2万站，4G商用时基站规模近20万站
回顾中国的4G历程，历经“规模试验（1000多站）、扩大规模试验/试商用（2.2万站）、商用（部分城市,近20万站）、全面商用”几个阶段，历时约3-4年，其间中国移动最积极，因此建网节奏非常快，2年70万站。
中国4G是从2011年启动规模试验的，当时中国移动选择6城市，累计建站规模超过1000个，之后在2012年中，中国移动启动13个城市的面向试商用的基站建设（称之为扩大规模试验），建站规模2.2万站，2013年各城市陆续宣布4G试商用。2013年12月4日，工信部向三大运营商颁发TD-LTE4G牌照，随后在2013年12月18日，中国移动宣布4G商用（16个城市），当时中国移动开通的4G基站预计在8万站左右。2014年2月14日和2014年3月18日，中国电信和中国联通先后宣布5G商用，当时开通的基站规模预计在5-6万站。
据此判断，我们认为2019年中国5G试商用时，每家运营商的基站规模可能在2万站左右的概率较大，即预计2019年中国将新建5G基站5万左右；2020年中国5G商用时，每家运营商的基站规模可能在10万站左右的概率较大（考虑5G高频，较4G商用时每家运营商基站规模5-8万站多），即预计2020年中国将新建5G基站30万左右。当然，实际的建站规模可能低于或高于上述预期，这取决于需求、竞争、政策等。
图5：中国的部分4G发展历程回顾
3.25G基站数或为4G的1.3倍，5G资本开支或为4G的1.55倍
考虑5G频谱分配、大规模天线及上下行解耦带来的覆盖提升，我们预计中国5G基站数将是4G的1.3倍左右，约430万站（不含小基站）。鉴于5G小基站将更多基于4.9GHz及毫米波建设，满足“热点高容量”应用场景，目前来看体量较难估计，初步假设250万站。对此，中国5GCAPEX或较4G增长55%，达1.16万亿。其中，基站设备、传输设备、PCB、光模块、基站天线、基站滤波器/功放等的投资弹性较大。
我们将“2019年中国将新建5G基站5万左右，2020年中国将新建5G基站30万左右”作为中性预测假设，并据此对于中国运营商未来几年的5G资本开支做了测算，预计2019年中国5G无线主设备相关的资本开支将达168亿元，2020年将达730亿元，2021年将达1342亿元，而5G传输设备的资本开支在2019-2021年将分别为390亿元、780亿元、910亿元。这就意味着，中国5G投资的高峰出现在2021年，但在资本开支的显著弹性方面，传输设备预计出现在2019-2020年，而无线主设备出现在2020-2021年，即5G建设，承载先行。
图6：中国运营商5G资本开支的中性预测（亿元）
4.1通信行业动态PE和基金持仓均处历史低位，配置机会或逐步出现
动态PE方面，截至2018年8月24日，通信行业动态PE为41.98倍，近3年的高点为65.97倍，而考虑到行业部分公司非正常巨亏，会提高动态PE，因此实际情况来看，预计通信行业动态PE已低于30倍。
图7：近3年申万通信行业动态PE表现（截至2018年8月24日）
基金持仓方面，2018Q2，通信行业基金持仓市值占比为1.09%，系2012年以来近26个季度中的次低位置。回顾2012年以来的通信行业基金持仓市值占比，2012Q4-2013Q3（2013年12月4日4G发牌）系4G概念炒作期，基金持仓比例逐步提升。我们认为，当前的5G所处阶段与2014Q4时4G所处的阶段比较相似。
图8：通信行业基金持仓市值占比变化情况
4.25G产业链涉及“规划、建设、运维和应用”四阶段，相关公司众多
我们认为，5G建网一般先后经历“规划、建设、运维和应用”四个阶段，相关公司受益顺序基本一致。
图9：5G产业链图谱
4.3投资建议：2019Q2前看5G主题投资，2019Q2后抓5G价值投资机会
基站设备的弹性好于传输设备，但传输的投资节奏可能更快。传输设备弹性较大标的为烽火通信：通信设备业务可翻倍，烽火通信最佳业绩期是2019-2021年，预计归母净利润12亿/15亿/18亿，对应PE28X/23X/19X。
表2：中国5G给传输设备供应商带来的业绩弹性预测（中性预测，亿元）
基站PCB弹性较大标的为深南电路、沪电股份：PCB营收可翻倍，最佳业绩期2020-2021年。其中，届时深南电路归母净利润可达12-15亿，对应PE18X/14X；沪电股份归母净利润可达6-7亿，对应PE18X/15X。
表3：中国5G基站给PCB供应商带来的业绩弹性预测（中性预测，亿元）
5G光模块弹性较大标的为光迅科技：营收可翻倍，最佳业绩期2019-2021年，归母净利润可达6-8亿，对应PE26X-19X。中际旭创预计也可以再5G光模块领域获得一定市场份额，叠加数通光模块，业绩可期。
表4：中国5G给光模块供应商带来的业绩弹性预测（中性预测，亿元）
表5：中国5G给基站天线供应商带来的业绩弹性预测（中性预测，亿元）
烽火通信、光迅科技、深南电路、沪电股份、中国铁塔、中际旭创、亨通光电等；
通宇通讯、中光防雷、和而泰（毫米波射频芯片）、天孚通信、华体科技、中国联通等。
五、风险分析
5G投资规模、商用进程等低于预期；5G手机推出时间慢于预期；贸易摩擦升级，影响5G进展。
中信建投证券通信团队成员：武超则、阎贵成、刘双锋、石泽蕤、雷鸣、闫慧辰、汤其勇
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