（报告出品方/作者：中信证券）
一、有色钢铁：看好涨价的持续性与高增长的新材料黄金：通胀和美元配合下，预计二三季度均价有所抬升
疫情控制下的风险偏好提振，成为压制金价大幅上涨的因素。随着欧美疫苗接种持续推进，疫情逐步得到控制，近期美国日新增确诊病例呈现明显下行趋势，欧洲多国日新增确诊人数逐渐下降，全球经济进入逐步恢复的历程，黄金作为主要的避险资产，市场风险偏好的提振成为压制金价大幅上涨的因素。
全球复苏更加同步，美元指数走低支撑金价。2021年以来，海外发达经济体的疫情控制出现分化，欧洲疫情反复，大国间博弈再起，美国的经济恢复速度快于其他发达经济体，支撑美元表现强势，使得美元指数由年初的89.4上升至Q1末的93.2。Q2开始，美国新增感染人数进入平台期，欧洲的新增人数迎来向下拐点，全球经济的复苏将更加同步，美元走软，美元指数自Q2开始持续下行至下破90的关键位置。我们预计中期美元指数将于2021年Q2-Q3下行至88的水平，有利支撑金价。
美国宽松货币政策与财政政策刺激下，通胀预期可能再起利多金价。随着美联储1.9万亿美元疫情纾困政策的执行和美联储宣布延续此前的购债规模，资产负债表规模有望持续增长。同时美联储对通胀的容忍程度提升，美联储货币宽松政策仍在持续，预计短期疫情进展不会导致政策转向。在美国宽松的货币政策与财政政策的刺激下，通胀预期可能再起，实际利率走低，金价得到支撑。考虑复苏初期的通胀节奏和美联储流动性释放的节奏，我们预计Q2/Q3/Q4黄金均价分别为1820/1850/1800美元/盎司。
铜：历史新高后，价格仍将维持上行趋势
消费旺季下精铜库存拐点开启，供应端扰动加剧供给紧张。需求端，4月份以来国内铜的产成品去库存化显现，海外消费恢复更加明显，LME库存持续下降。随着国内消费旺季来临，迟到的精铜消费开始补充，叠加海外疫苗接种下的需求回暖，5月14日的LME铜库存相比年内高点下降5.1万吨，全球精炼铜库存拐点实质出现。供应端受海外疫情扰动较大，一季度铜矿产量不及市场预期，存量铜矿的产量仍将在二季度受较大影响，考虑产能爬坡和运输船期，新增产量贡献或在三季度末才能有体现。
美元指数和美债收益率预计下行，维持铜价年内高点1.2万美元/吨的判断。在美国宽松的货币政策与财政政策的刺激下，通胀预期可能再起，美国实际利率走低，美元指数走弱。综合供需端的情况，预计铜矿在二三季度仍将处于紧张状态，我们预计2021Q2/Q3全球精铜将出现19/4万吨的缺口，叠加全球极低水平的库存，铜价仍将上行，维持铜价高点突破1.2万美元/吨的判断，我们预计Q2/Q3/Q4铜均价分别为10000/9500/8500美元/吨。且此轮铜价的上涨存在高位持续性强的特点，成长性龙头更具投资价值。
铝：消费旺季中库存加速去化，价格强劲持续
消费旺季来临，下游接受程度提升，库存加速去化。伴随着消费旺季的来临，4月中下旬开始，铝锭社会库存开始稳定去化，截至5月13日环比高点下降19.3万吨至106.1万吨，且单周下降5.4万吨，下降速度明显扩大。随着替代品价格走高，中下游对工业金属价格提升的容忍程度提升，我们认为电解铝后续消费仍将保持强劲，叠加云南区域水电铝投产延期和内蒙地区电解铝的能耗限产，国内电解铝Q2/Q3新增的平均运行产能有限，我们预计2021年底国内电解铝运行产能4074.5万吨，相比年初净增量仅为140万吨。
铝价具备2万元/吨以上价格的强持续性，但股票仍有未兑现的逻辑。结合国内铝消费的细分增速和产能释放节奏测算，我们预计Q2/Q3缺口为31.6/21.0万吨，至三季度末库存去化至60万吨以下，整体铝价在2万元/吨以上价格的持续性强，我们预计Q2/Q3/Q4铝均价分别为19000/18500/16500美元/吨。同时，在碳达峰的背景下电解铝的产能天花板更加稳固，铝行业景气周期开启，铝板块龙头标的盈利将大幅释放。
锂精矿供应紧张局面预计持续至2022年。受澳洲锂精矿项目连续破产退出以及全球缺少新增锂矿项目投产影响，预计2021年全球锂精矿市场将出现10万吨以上缺口，对应碳酸锂当量缺口1.6万吨。若考虑到能够在自由市场流通的锂精矿供应商实际数量更低，紧缺情况或更加严重。2021年以来，锂精矿价格快速上行，已从底部约400美元/吨涨至700美元/吨，锂精矿供应紧张将从成本端支撑锂价上涨，这一趋势预计在2023年随着项目复产和新建项目投产才能得到缓解。
锂价三季度预计重回上涨态势，价格景气周期有望持续至2022年下半年。本轮锂价上涨从2020年12月开始加速，2021年4月初涨至9万元/吨后价格涨势放缓。二季度锂价涨势放缓主要系消费锂电市场迎来阶段性淡季同时国内碳酸锂产量回升的结果。下半年随着锂需求进入旺季，下游正极材料企业产能快速扩张，叠加锂精矿价格上涨造成的成本抬升，预计锂价将重回上涨趋势。由于锂精矿环节的紧缺态势短期无法缓解，其他新建产能投放时间多为2022年之后，我们预计本轮锂价景气周期将持续至2022年下半年。
本土锂资源开发重要性提升，原料自给率成为行业核心关切。锂精矿价格快速上涨导致国内依赖外购锂矿从事锂盐生产的企业成本快速上行，同时中澳经贸关系恶化为后续中国企业采购澳洲锂精矿带来不确定性。拥有本土锂资源供应的企业不仅能够实现成本可控，同时供应稳定性更高，在锂精矿价格持续上涨的背景下更加受益。同时在碳中和背景下，“澳洲锂矿+中国冶炼”的高耗能模式受到下游电池企业和车企重视，客户更加青睐“资源+冶炼”的一体化项目，例如南美卤水提锂的生产企业。国内从事本土锂资源开发的公司预计将受益于这一发展趋势，获得更多的市场份额和产业链地位。
锡价创下十年新高，稀土价格有望长牛
下游需求或持续增长，锡价创近十年新高。近期锡价创近十年新高，锡下游需求50%以上来自锡焊料，主要用于芯片、集成电路中，未来国产芯片替代需求或将持续增长，锡焊料需求或将随之持续高增，此外缅甸政变及马来西亚全球第三大锡冶炼公司停产造成供给扰动，供需基本面有望中长期支撑锡价稳中有进。
新能源等下游需求爆发，磁材需求或持续高增。稀土产业链下游应用主要为稀土永磁材料——钕铁硼，高性能钕铁硼主要原料为轻稀土氧化镨钕、重稀土氧化镝及氧化铽，应用于新能源汽车、风电、节能变频空调、传统汽车等领域。新能源汽车单车钕铁硼用量约3-6千克，是传统汽车用量约3-5倍，假设2025年新能源汽车产量达1200万辆，预计钕铁硼需求达3.6-7.2万吨，或再造一个高性能钕铁硼市场，中长期需求料将驱动稀土价格长牛。
稀土价格短期回调，中长期仍处上升通道中。2020年氧化镨钕和氧化镝价格变动分别为-2.8%/+11.5%。逆全球化下稀土资源的战略价值持续提升，稀土新能源汽车需求增长下未来几年的下游消费量有望爆发式增长，打黑、环保、收储预期助力基本面逐步改善。我们维持2021年氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格或将分别突破60万元/吨、300万元/吨、1500万元/吨的判断，稀土产业链相关上市公司全年业绩或超预期。
钢铁：碳中和政策叠加下半年行业格局向好，钢企盈利有望继续提升
行业进入高景气周期，年初至今钢铁板块大幅上涨。从细分板块表现看，普钢强于特钢，板材强于长材。年初至今，中信钢铁一级行业指数上涨20.93%，其中板材、铁矿及长材指数分别上涨48.5%、31.3%、26.6%，均获得明显超额收益。今年以来，钢铁行业进入高景气周期，需求端在整体宏观经济复苏的驱动下不断恢复，制造业海内外共振上行主线明晰。而供应端在碳中和碳达峰的大背景约束下有望带来产量超预期收缩，带来普钢行业利润弹性的大幅释放，其中板材由于更加受益于海外需求的复苏，预计表现更为强劲。
碳达峰政策下的“供给侧改革2.0”开启，钢铁行业利润大幅增厚。在工信部给出全年压减钢铁产量的背景下，钢铁行业供需格局发生明显变化。预计年内供应端同比下降1%，供需差在7%左右，这一缺口水平甚至高于供给侧改革最高点，随之带来的将是钢铁企业的盈利水平达到历史最高值，重点公司在Q1已经有明显的表现。
当前产能利用率已达到高位，预计下半年钢材产量同比去年压缩6000万吨。近年来产能增长主要来自产能置换，钢材产量增长主要来自于产能利用率的提升。5月6日工信部印发修订后的《钢铁行业产能置换实施办法》进一步提高了产能置换的要求，预计后续粗钢总产能将继续受限。在高利润的推动下，当前钢材产量已经达到高位，后续产能利用率进一步提升空间有限。2021年前4月，粗钢产量仍同比增长约4200万吨，若按照全年压减粗钢2000万吨计算，对应5-12月累计产量为6.83亿吨，相比去年同期下降6000万吨。
海外需求持续复苏，内需仍处高景气阶段。受益于海外需求复苏的拉动，今年我国钢材净出口同比大幅增长，且当前欧美等海外重要钢材消费国钢价仍在上涨，预计海外需求复苏周期在下半年仍将持续，支撑钢材出口。国内当前钢材需求仍处于传统旺季，现货需求表现强劲，随着制造业及地产端持续走强，下半年钢材需求有望维持强劲，但需求增速预计较去年同期有所放缓。
预计钢价阶段性企稳，但利润扩张主线清晰。当前热卷价格已突破6000元，随着海外进一步复苏的拉动，我们预计钢材需求在二三季度仍将保持强势，热卷价格中枢在6500元左右。跟随钢材产量限制逐步落地，铁矿等原材料的库存累积预计将在下半年加速，届时钢价可能会跟随原料下跌出现回落，但预计在二季度至四季度钢企盈利能够在当前基础上维持环比提升的态势。
下半年钢企盈利有望继续提升，继续看好普钢企业的配置机会。在基本面与预期的共同支撑下，当前钢铁行业正处于价格和利润同涨阶段。我们判断下半年行业利润有望保持环比增长态势，钢铁企业基本面普遍良好。中期来看，行业集中度将有大幅提升空间，盈利稳定性有望增强，支撑钢铁板块估值提升。
硬质合金：国产化率和数控化率提升下，数控刀具迎来高速发展
刀具市场稳步增长，硬质合金刀具占比不断提升。根据QYResearch的数据，全球切削刀具消费量基本保持稳步增长趋势，以中国为代表的亚洲刀具市场增速居全球首位，是全球增长率的2.5倍。硬质合金由于具有良好的综合性能，在全球切削刀具消费结构中占主导地位。根据中国机床工具工业协会工具分会，我国硬质合金刀具产值在切削刀具市场占比从2015年的39.5%增长到2019年的47.5%，占比在不断提升，但相较于世界63%的水平，仍有较大提升空间。
机床转型带动刀具蓬勃发展，国产刀具进口替代进程加速。目前我国机械加工的机床数控化水平较低，根据中国机床工具工业协会的数据，2012-2020年，我国新增金属切削机床数控化率从25.8%提升到43.2%，相对于国际上制造业强国机床数控化率60%以上的水平，仍有较大提升空间。随着机床数控化成为必然趋势，机床对刀具的精确度与稳定性要求更高，更换频率更加密集，耗费的刀具数量呈指数性增长。同时，随着国产刀具技术逐渐突破，产品品质不断提升，高性价比与本土化优势逐渐突显，进口刀具市场份额从2015年的37.2%下降到2019年的34.6%。同时，疫情为国产替代发力带来窗口期。目前，国内刀具需求旺盛，疫情造成海外部分供应出现缺口。据中国机床工具工业协会数据显示，2020年金属切削机床进口金额同比下降14.9%，下降幅度远高于消费额下降比例2.1%。切削刀具进口金额为14.8亿美元，同比下降9.4%。机床数控化升级与刀具国产化的趋势带动硬质合金需求高速增长。
规划产能进入收获期，数控刀具标的将迎来高速发展。中钨高新、欧科亿、华锐精密均为国内第一梯队的数控刀具供应商，受益下游行业向好需求增加、硬质合金刀具占比提升、机床数控化率不断提升、高端数控产品国产化进程加速等多重因素，公司订单量均远大于现有产能。随着规划产能进入收获期，业绩有望迎来持续增长。
钛材：民品需求回暖，军品景气度依旧
短期来看，我国钛材需求主要依靠航天航空领域消费拉动。伴随航天航空领域的拉动和民品钛材回暖，我们预计2020-2023年我国钛材消费量将达到7.5/8.3/8.9/9.7万吨，2019-2023年CAGR为9.0%，其中航天钛材领域的增速近25%。中长期看，钛材需求将伴随下游应用领域的拓展而呈现稳定增长态势。
1）船舶、海水淡化、深海空间站等领域的钛材使用比例进一步提升；
2）国产大飞机实现量产，航空钛材需求量迅速增长，预计到2025年我国钛材用量将超过12万吨，达到2018年规模的2倍。
高温合金：航发景气周期下需求高速增长
我们预计航发用国产高温合金的需求增速接近30%。随着我国全面启动实施两机专项，高温合金市场面临着巨大的需求增长空间和进口替代空间，中国金属学会高温材料分会预计2018-2025年国内高温合金的产量增速为17%。在细分增速更快的航发领域，我们预计未来5年国产高温合金需求CAGR接近30%。
疫情消退及需求复苏预期是推动此轮油价回升的根本原因。油价整体由供给、需求、流动性等三个因素决定，且趋势上受当前时点供应、需求中不确定更强的一端主控。当供需基本面进入紧平衡状态时，流动性、交易情绪、气候及地缘政治等因素均可能导致油价短期波动。2020年以来油价大跌的根本原因在于疫情对需求造成空前冲击，随着2020年11月以来国内外疫苗数据披露并逐步投放市场，需求复苏的预期渐趋明朗是此轮油价持续回升的根本原因。同时，供应端OPEC+维持高额减产、2月寒潮冲击北美供应、美元流动性宽松环境均助推油价回升至当前高位。
当前油价进入超级周期的可能性较小，但基本面改善和流动性宽松环境仍有望在未来1-2年为油价提供支撑。历史上3轮油价超级周期均对应全球主要经济体的工业化进程和需求持续高速增长，当前全球原油需求尚未展现出长期超预期增长的可能性，因此我们认为此轮油价进入超级周期的基本面基础尚不存在。但在可预见的未来1-2年，后疫情时代需求的持续复苏极为明确，同时流动性宽松和美国双赤字（财政赤字及经常账户赤字）有较大概率导致美元长期走弱，需求端复苏及弱美元预期有望支撑油价中枢长期上行。
短中期来看（2021年5-10月），我们认为油价面临来自供应端增产的不确定性：5月18-20日，美伊重回伊核协议的预期导致油价中枢从70美元跌至65美元附近，我们认为伊朗原油回归市场是大概率事件，但具体的回归时间目前无法给出明确预期。目前市场对于需求复苏的预期已较为明确，下半年油价主要博弈供应端不确定性，伊朗增产、美国页岩油潜在的增产、利比亚潜在增产、OPEC+减产联盟的稳固性都将导致油价波动，另一方面，北美7-11月飓风季也可能导致油价扰动。
疫情严重冲击全球油服市场，预计2023年上游投资回到疫情前水平，2025-2030年见顶。疫情冲击下，低油价导致全球油气勘探开发领域资本开支再次降至谷底。据RystadEnergy数据，2020年全球油气勘探开发环节资本开支同比下降26%，且预计2021年仅为个位数同比增长，预计全球上游投资强度到2023年才能回到2019年水平。长期来看，目前主要能源咨询机构均预测全球原油需求将在2026-2030年达峰，我们认为油服行业市场规模有望随之同步达峰。
海上将成增产主力，国内油服行业景气度高于海外。据IHSMarkit统计，2010-2019年全球74%的新发现油气储量来自海上。RystadEnergy测算目前全球剩余经济可采储量按照成本由低到高排序为中东陆上、深水、北美页岩油、浅水和大陆架，并预计全球海上、陆上钻井数量将分别于2021、2023年达到或超过2019年水平，海上油服的景气复苏进度将快于陆上。
另一方面，2020年国内原油、天然气对外依存度分别达到74%、41%，能源安全形势不容忽视，国内坚持增储上产的战略不变。2020年三大石油公司用于勘探开发领域的资本开支合计达3225亿元，同比-13.2%，降幅低于全球水平。2021年三大石油公司勘探开发资本开支规划合计达3370亿元，同比+4.5%，其中海上油气领域资本开支规划中枢为950亿元，相比2019年+19.3%，国内油服景气度整体高于海外。
海上油服工作量率先恢复，日费率自2021年初起企稳回升。通常油服行业的复苏需要依次经历工作量增长和服务价格上涨两个阶段，我们观察到此轮油服行业的整体复苏略快于2017-2019年，自升式钻井平台（浅水）和半潜式钻井平台（深水）的使用率分别于2020年6月和11月开始自底部回升，目前已接近2020年年初水平。日费率也分别于2020年11月、2021年1月见底企稳，并有抬头迹象。我们预计2021年行业仍以工作量复苏为主，价格弹性所带来的业绩弹性有望在2022-2023年逐步兑现。
化工行业景气上行，聚焦低估值龙头投资机会
聚氨酯：未来三年新增供给受限，行业高景气度有望持续
建筑保温及冰箱冷柜景气度持续，新领域不断拓展，MDI需求有望持续增长。作为聚氨酯的主要原料，MDI目前分为纯MDI和聚合MDI两个品种，国内纯MDI主要需求分布在合成革（30%）、鞋底原料（19%）、TPU（18%）、氨纶（16%）等领域，聚合MDI主要用来生产聚氨酯硬泡，下游冰箱冰柜、汽车、保温材料分别占比52%、13%和11%，海外保温材料占据需求主要部分。从年初至今的数据来看，传统的建筑保温、冰箱冷柜等需求领域保持高景气度，无醛胶、汽车用材料等市场不断拓展，全球MDI需求有望持续增长。
供应端格局稳固，未来3年除万华外无新增产能。寡头垄断格局延续，五大巨头全球产能占比90%以上。MDI行业由于具有较高的技术壁和资金壁垒，一直以来呈现寡头垄断的竞争格局，2019年CR5高达91%。万华、科思创（原拜耳）、巴斯夫、亨斯迈、陶氏、东曹和三井是全球唯七掌握MDI技术的公司。过去十年，全球MDI需求量从560万吨增长至936万吨，增速约为4%；万华市占率从8.9%增长至22.4%，已成长为行业龙头。展望未来3-5年，全球范围内绝大多数MDI产能增量将来自万华，我们认为行业龙头将理性规划和把控新产能投放节奏，维持行业供需平衡。
未来3-5年MDI行业有望维持高景气度。需求端来看，MDI传统下游消费领域如建筑保温、冰箱冷柜、氨纶、TPU等行业景气度预计仍将持续，新拓展的无醛胶、车用材料、保温猪舍等领域需求正处于高速增长阶段，我们预计全球MDI需求仍将以30-40万吨/年的幅度增长。供应端方面，预计2024年以前，全球的供应增量将仅来自于万华，叠加海外产能近年来不可抗力频发，我们认为未来3-5年全球MDI装置开工率将位于80%以上，与2010-2019年全球开工率74%-81%的区间相比处于较高水平，未来3-5年MDI行业有望维持高景气度。
煤化工：产品价格高位运行，把握国内大循环机遇
国内多数煤化工产品需求稳步增长。煤化工作为国内特有的化工品工艺路线，主要产品包括尿素、有机胺、醋酸、己二酸、多元醇等，多数煤化工产品需求呈现稳步增长趋势。尿素、DMF、醋酸、己二酸、乙二醇、丁醇、异辛醇过去10年需求复合增速分别为-1%、-4%、8%、7%、7%、5%、6%，除尿素和DMF消费量略有下降之外，主要产品消费量保持小幅增长态势。
油价上行通道，多数煤化工产品价格景气高位运行。伴随国际油价上行，以及国内外需求复苏，煤化工产品价格年初以来持续上行，目前主要煤化工产品价格维持高位运行。如丁辛醇、醋酸、DMF等产品较去年低位有1-2倍左右的涨幅，煤化工企业盈利明显改善。
民营大炼化：长期竞争优势显著，优质资产再现良好买点
民营大炼化业绩持续验证，估值重回中等偏低区间。我国民营炼化企业2019年投产以来，业绩持续兑现。以龙头公司恒力石化为例，除油价出现大幅波动时期，其余多数时间内单季度业绩维持在30亿元以上，部分季度超过40亿元。炼厂投产以来公司ROE水平连续两年维持30%以上。
民营炼化板块经历春节之后的调整，目前行业龙头恒力石化2021年业绩对应PE估值12倍左右，处于历史中等偏低水平。展望未来，一方面民营炼化企业预计将在未来很长一段时间内保持竞争优势，国内碳中和整体方案落地后预计龙头公司后续成长可期；另一方面当前时点国际油价整体处于上行通道，预计将推动民营炼化企业短期业绩继续上行。
从聚酯产业链利润分配来看，今年上游PX及下游涤纶长丝均出现明显改善。国内民营炼化企业沿着PX-PTA-聚酯产业链自下而上发展，从产业链三个环节经营情况来看，2021年上游PX及下游聚酯环节盈利均明显改善。其中，上游PX环节价差提升至300-350美元/吨，较行业产能集中投产初期明显改善；下游涤纶长丝价差连续高位运行；中游PTA环节由于处于扩产周期，目前行业盈利较低。
碳中和政策影响深远，化工行业机遇与挑战并存。我国2020年提出碳中和“30·60”目标，碳中和政策将对我国未来各个行业发展产生深远影响，化工行业机遇与挑战并存。我国能源行业发展预计将从当前以化石燃料为主转变为以可再生能源为主。能源结构调整，一方面将带来天然气、氢能等清洁能源的发展机遇，另一方面对于新技术新材料的发展应用产生更大需求。
天然气是过渡能源，预计行业迎来发展机遇期
天然气是实现碳中和目标重要的过渡能源。在一次能源中，天然气属于低碳的绿色能源种类，同时燃烧排放废气污染少，我国过去几年持续推进煤改气政策。天然气作为绿色过渡性能源，预计在实现碳减排过程中将起到重要作用。
我国天然气行业过去10年需求复合增速12%，预计未来10年复合增速在7%左右。我国天然气消费量一直保持较高增速，国家统计局数据显示，2019年我国天然气消费量3250亿方，同比增长6.8%，行业过去10年需求复合增速近12%。此外，根据国家能源局规划，到2030年天然气在我国一次能源结构占比达到15%，据此测算，未来10年我国天然气消费量仍将保持7%左右的较高复合增速。
碳中和政策推动，可降解塑料等环保材料需求提升
我们预计2025年国内可降解塑料的替代需求超200万吨，主要涉及快递、外卖等。在对未来市场空间进行测算中，我们假设：
1）不考虑替代，快递/外卖用塑料袋/塑料餐盒需求将保持7%/6%的增速；
2）农用地膜的体量保持在当前的水平（140万吨左右）；
3）生活用塑料袋需求维持5%的年化增速，其他方面需求持平；可降解塑料将逐步向上述传统塑料需求渗透，预测2020年至2025年渗透率将由3%上升至50%。
PLA+PBAT是目前的主流方向。当前市场主流的材料替代方案是将PLA和PBAT进行共挤（主要考虑硬度和脆性）。前文所预测的200万吨市场需求中，我们判断至少超过60%是对这两个材料的需求，考虑当前PBAT的市场价格（约1.8-2万元/吨）以及未来PLA的价格预期（2万/吨），预计这将形成超过250亿元的市场空间。
当前已经进入可降解塑料行业快速发展的黄金窗口期，已具有生产能力或具有技术储备且计划投入生产的企业预计将极大受益市场空间的迅速扩张。我们主要根据产能储备和技术研发实力筛选优质标的：
一、伴随市场空间扩张，产能或筹备产能将迅速转化为上市公司业绩；
二、后续核心问题将是降本，从而从性价比上实现对传统塑料的替代，具备较强研发实力的企业有望迅速抢占市场份额的同时实现业绩的快速提升。
风光锂电技术发展推动上游化工材料需求
光伏、风电和氢能有望在2060年的能源结构中取代当前化石能源的主导地位。2020年我国化石能源占能源消耗总量的83.6%，非化石能源占16.4%。煤炭、石油和天然气占能源消费总量比重分别为56.7%、18.9%和8.0%，化石能源合计占比83.6%。水电、风电、核电和光伏占比分别为9.1%、3.1%、2.4%和1.7%，非化石能源占比合计16.4%。
我们预测到2060年的碳中和图景中，清洁能源将占到中国能源需求结构的90%以上，其中光伏、风电和氢能有望分别占中国能源消费结构的36.5%、25%和15.2%，成为中国最主要的能源供应组成部分。
硅片、背板和胶膜是光伏高速增长中的关键材料。我们预测2060年国内光伏总装机量将达到2020年的26-27倍。光伏的光电转换的关键元件是太阳能电池片，经过串联后通过封装保护形成太阳能电池组件，再配置控制器及安装系统支架等部件形成光伏发电装置。太阳能电池组件根据不同结构主要分为单玻组件和双玻组件，目前双玻组件市场占比约为12%，主要以单玻组件为主。单玻组件从上至下通常由玻璃、封装胶膜、电池片、封装胶膜、背板等5层结构构成。
晶硅电池片上游为化工行业的工业硅—晶硅产业链。背板和胶膜太阳能背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料，在户外环境下主要用于保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境影响因素对封装胶膜、电池片等材料的侵蚀，起到耐候绝缘保护作用。太阳能电池封装胶膜处于太阳能电池组件的中间位置，包裹住电池片并与玻璃及背板相互粘结，为太阳能电池线路装备提供结构支撑、为电池片与太阳能辐射提供最大光耦合、物理隔离电池片及线路、传导电池片产生的热量等，主要有透明EVA,白色EVA及POE胶膜等。
兼具消费属性工业品，国产品牌影响力持续提升
涂料、轮胎等兼具消费属性的化工产品，国有品牌影响力持续增加。建筑涂料、轮胎等工业品兼具消费品属性，产品具有一定的品牌力，过去几年国产品牌影响力持续增加，有望向全球二线龙头看齐。
建筑涂料：新重涂需求稳健增长，龙头市占率提升
预计2021年国内房地产竣工面积增速将达到6.0%，带动新涂需求增长。参考中信证券研究部房地产组行业观点，过去受限价、首套刚需占比减少以及开发企业对建筑商议价能力增强等因素影响，房地产开发周期被持续拉长，竣工面积与新开工面积的剪刀差持续拉大，但最终庞大的在建将进入竣工交付环节。受疫情等因素影响，2020年国内房屋竣工面积91218万平方米，同比下降4.9%（数据来自国家统计局网站），但2021年有望成为竣工高峰的起点，看好新涂需求增长。
下游房地产呈现头部聚集效应，集采模式推广有望带动涂料集中度提升。地产行业集中度及大型化程度不断提升，同时我国新建住宅精装修要求不断提高，精装房面积将进一步提升。在房地产企业集中化趋势及精装房占比提升等因素驱动下，产能规模大、市场反应较快的大型涂料企业有望受益。
轮胎行业“双反”落地后，看好龙头公司成长大势
目前我国头部半钢胎企业基本均在泰国、越南拥有产能布局。其中A股上市公司中，玲珑轮胎在泰国拥有半钢胎产能1500万条，2019年占其半钢胎总产能24%；赛轮轮胎在越南拥有半钢胎产能1000万条，2019年占其半钢胎总产能25%。H股上市公司中，浦林成山在泰国建成半钢胎产能400万条，占其半钢胎总产能32%，同时规划新建泰国二期420万条半钢胎产能。
2020年美国针对韩、泰、越、台四地半钢胎初裁税率远低于此前针对中国内地的“双反”税率，预计短期对美出口及销售总量受冲击有限。对于在泰国、越南建厂的内地头部半钢胎企业，相比于2014年美国针对中国内地半钢胎出台的“双反”税率，此次针对韩、泰、越、台四地的“双反”税率相对较低。因此我们预计虽然ITC初裁认定存在倾销、补贴行为，但较低的税率使得“双反”对当地企业向美国出口以及整体出口、销售量的影响将弱于2014年中国内地受到的冲击，同时我们预计出口总量有望以更快速度实现恢复。
看好本土轮胎龙头公司向全球二线进发。从出口总量角度看，我们认为随着出口区域结构逐步调整，泰国、越南等地短期内由于减少对美出口而产生的出口需求缺口有望通过向其他地区增加出口而得到填补，同时考虑到较低的终裁税率预期，预计出口总量将实现较快恢复。站在长期发展角度看，此次“双反”调查带来的影响预计将是短暂且有限的，我们仍然坚定看好中国本土轮胎龙头企业凭借日益提升的产品性能、逐步强化的品牌影响力以及日趋完善的渠道布局，有望在全球轮胎行业洗牌的历史潮流中向全球第二梯队进发，成长为世界级轮胎领军企业的前景。
制约供给增长的因素仍在持续
供给偏紧状态年内或难有改观，今年以来，国内煤炭整体产量释放节奏低于预期，虽然前2月产量大幅增长，增速也超过25%，但3月份随着“保供”政策结束，全国煤炭产量累计增速已回落到16%，3月单月产量增速降为-0.2%，显示供给又再度收紧。
从今年以来的煤炭供需对比看，前两个月结束了去年8月份以来的供给偏紧状态，转为供给宽松，但3月份因为供给重新受到约束，再度转为供给不足的状态。
影响全国供给弹性的区域主要在内蒙，2020年内蒙矿权领域的反腐成为供给收缩的起点，对区域内供给造成多方面的影响，预计影响的表内（约9000万吨）表外产量（约8000万吨）合计1.7亿吨。从内蒙煤炭交易中心公布的数据看，3月开始鄂尔多斯煤炭公路销量出现了下行的趋势，核心因素就是3月开始内蒙露天矿恢复为按核定产能生产销售。4月情况加剧，鄂尔多斯4月全月公路销量同比减少近1000万吨，约占全国煤炭产量3%左右，供给收缩效应明显。
除内蒙外，陕西煤矿安全监察局3月中旬开始也陆续在榆林等区域开展煤矿安全生产监察，导致3月中旬行业榆林部分区域也收紧煤管票，开工率有小幅下降，4月初同比减少2个百分点，后续开工率虽有恢复，但在高煤价下并未大幅扩张，也显示出供给端明显受到约束。山西去年四季度的安全生产专项行动，对煤矿超层越界开采进行了较为严格的管制，目前山西省超层越界开采现象大为减少，对于一些地质条件比较复杂的矿井，目前在工作面倒换的过程中，也不敢贸然越界开采，或停产等待工作面搬迁，影响产能释放。
上述三省的煤炭产量已超过全国产量的70%，煤炭主产地的供给端的收紧和扰动都会对全国煤炭供给产生较明显的边际影响，导致全国煤炭产量今年以来整体缺乏弹性。如果我们以三大煤炭主产省份月度产量环比增速的中位数和平均值推算，以3月份产量为基础，外推至年底，预计4～12月主要产煤省产量同比增速可达到4.8%，累计同比增量大约为1.02亿吨。但山东等地在年底也有煤矿去产能的新规划，预计在下半年也会逐步影响供给增速。考虑全国范围内各省份还有去产能任务，预计至年底，全国煤炭产量净增同比约在8000～9000万吨的水平。
新增产量处于近几年较低的阶段
根据国家能源局对相关矿井建设的批复公告及各矿井投产规划进行测算，2021～2022年或是此轮供给周期中新增产能释放较慢的两年，相较于2018年1亿吨的产能增量，2021年新增产量或降至5000万吨以内，2022年的新增产能也仅在6000万吨左右，不足每年全国新增产量的2%。
行业固定资产投资增速的变化通常会领先新增产能变化2~3年。2019年之前，行业固定资产投资都维持较低的水平，2019年加速上行，但2020年上半年由于疫情的影响，投资增速明显放慢，下半年即便疫情缓和，固定资产投资增速也并未出现加快，意味着后续2～3年产能仍将维持温和扩张的节奏。
“十四五”期间我国煤炭产量增幅预计较为平稳。根据中国煤炭工业协会发布的《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》(征求意见稿)，到“十四五”末，国内煤炭产量控制在41亿吨左右，较“十三五”规划增加2亿吨，全国煤炭消费量控制在42亿吨左右，全国煤矿数量控制在4000处左右。根据这一规划和控制目标，预计我国煤矿数量将压减1300余处，行业年均产量增长约在6000万吨，年化增幅约为1.6%。
进口煤价差吸引力大为降低，下半年难有显著增长
2020年以来，尽管进口煤折价幅度持续扩大，但进口政策管制较为严格，巨大的价差并未刺激进口增加，特别是二季度开始，进口增速加速放缓。11月份由于国内煤炭供应紧张，进口再度大举放开，但是进口增加的态势只延续了2个月。进入2021年，尽管进口政策并不严格，但进口量迟迟未见增长。2021年4月份，我国进口煤炭2173.4万吨，同比降29.8%，环比下降20.5%。2021年1-4月份，我国共进口煤炭9012.6万吨，同比下降28.8%。
今年以来，随着海外煤价的恢复，印尼煤炭价格同比已上涨20%以上，进口煤的价格优势已经大为缩窄，折价从2020年的300元/吨以上收窄到目前的150元左右，进口煤价的吸引力大为降低。同时，海外煤炭3月开始不时出现供应紧张的现象，印尼煤也出现缺货，因此进口煤量难有大幅增加。
海外疫情也影响到了中国煤炭进口节奏。根据中国煤炭资源网统计，3月上旬甘其毛都口岸蒙煤通关日均512车，相比于2月日均增加102车，通关车次在上旬呈现大幅回升状态，而中下旬由于蒙古国疫情爆发，自16号起甘其毛都口岸进口蒙煤日均通关车数骤降至平均35车，4～5月，蒙古国进口量仅相当于往年1/4的比例。从结构而言，澳大利亚煤炭进口的波动对国内焦煤供给影响较大，过去每年中国自澳大利亚进口的焦煤约为3000～4000万吨，占比在40%左右，且其中部分优质主焦煤对于国内市场而言相对较为稀缺，部分钢焦用户对优质煤种也有刚性需求。如果澳大利亚煤炭长期无法进口，对动力煤而言，下降份额预计主要由印尼和国内动力煤填补，而对于焦煤而言，大部分焦煤煤种可以由俄罗斯、美国、蒙古国进口填补，但是蒙古国煤进口增长有个过程，俄罗斯焦煤可供应增量比较少，美国焦煤因运距长经济性差，因此澳大利亚焦煤进口的减少短期内很难完全通过国内增产以及海外替代解决。如果澳大利亚焦煤进口长期受到抑制，国内主焦煤预计将额外存在500～1000万吨的缺口。
展望全年，我们预计进口总量将缩至在2.7～2.8亿吨左右，同比下降8～10%左右，对国内供给偏紧的市场是一种强化。就下半年趋势而言，进口量或仅在国内需求旺季有被动增加，同比进口量或略有增长，但除非国际煤价出现暴跌，全年进口下降的预期难有改善。对于焦煤市场而言，因澳大利亚煤炭进口受限，大概率会有优质焦煤短缺的现象。
2021年需求扩张有空间，但长期趋势有压力
预计下半年火电需求同比增速仍可在4%以上
煤电发电量决定了动力煤需求水平。从月度数据看，目前火电发电量维持高增速，一季度火电累计发电同比增速为18.8%，高增速与去年同期的疫情影响有关，与2019年一季度比，年均复合增速在6.5%以上，也是近几年增速较高的水平，显示需求依然维持高速增长。去年疫情冲击过后，4月开始用电量增速由负转正，因此预计今年二季度开始，全国发用电同比增速将有所放缓，但依然维持高增速，预计今年下半年全社会发电量同比增速有望在5%以上。
从结构上看，工业依然是影响电量消费最重要的因素，2021年一季度，工业板块的用电量同比增加超过2700亿度，显示工业活动恢复依然强劲。2020年疫情冲击下，用电降幅最大的为工业板块，去年直至三季度末，工业累计用电增量同比才转正。展望今年下半年，工业用电的扩张情况将决定整体用电量的增速，其中主要是制造业用电的恢复。从制造业投资的趋势看，主要行业的固定资产投资增速自2020年5月低点以来都呈现了逐月改善的状况，今年下半年这一因素预计将继续推动制造业产能周期和用电水平的扩张，支撑动力煤需求维持高增速。
从发电数据看，2021年一季度发电量累计增速为19%。如果从分电源对比发电量增速，火电发电增速基本与历史同期平均水平接近，而水电发电量基本持平，其余类型电量同比均为正增长。对发电增量进行结构拆分，火电贡献的增量占比为81.52%，说明在经济增速向好、用电量出现大幅增加的背景下，火电是弹性最大的电源类型。
展望下半年，基数效应或导致火电发电增速同比放缓，但整体经济活动依然处于恢复通道中，全社会的能源消费及用电增速依然保持，那么从发电结构上将利好火电，因为火电的利用小时数还有较大的提升空间，增加电量并不受气候条件的约束。我们预计，下半年全社会用电同比增速或保持7～8%的增速，火电同比增速或维持4～5%的水平。
“双焦”需求韧性明显，下半年焦煤需求扩张确定性更高
从长周期看，焦煤、焦炭需求都依赖于生铁的产量，而生铁产量跟随地产产业链的景气波动，其中又与房屋新开工面积密切相关。2020年经历了疫情冲击，房屋新开工面积持续负增长，但降幅逐月收窄。2021年一季度因基数原因，新开工面积同比大增，虽然低于2019年同期约7%，但整体数据也远高于2017～2018年同期的增速，因此后续黑色产业链的需求预计依然会呈现一定的韧性，利好焦煤焦炭需求的扩张。
2020年下半年，焦炭产量同比负增长，而生铁产量同比正增长，增速差持续拉大。而这一增速差对应到上游，就是焦煤需求同比减量，很难出现向上的弹性。2021年前2个月和一季度，焦炭产量同比增速分别比生铁高3.9/0.6pct，焦炭由原来的相对供给收缩已经转变成相对供给扩张。其背后原因就是焦炭的去产能已告一段落，焦炭因为高利润，一季度维持较高的开工率，同时新增产能也在逐步释放，有助于焦煤需求的恢复，以产业链的视角而言，未来1～2个季度，产业利润料将向供给偏紧的焦煤倾斜。
展望下半年，我们预计需求维持高位的概率较大，从基数而言，下半年同比需求增速或有所放缓，但驱动需求改善的关键因素还在发挥作用：制造业景气及用电的进一步增长，地产产业链需求则有望保持一定的韧性。预计下半年整体需求增速同比仍有约3～4%左右，如果经济扩张再超出预期，煤炭需求也会体现出较大的弹性。
“碳达峰”的目标对“十四五”期间的煤炭需求压力有限
预计“十四五”期间，节能减排及提升清洁能源消费占比将是能源结构领域的重要目标，以推进2030年碳排放达峰以及远期实现碳中和的目标。这将对远期煤炭需求产生一定的压力。
能源结构的调整在“十三五”期间就已经在大力推进，对煤炭的替代已经发生。非化石能源在能源消费中的占比在“十三五”期间已提升4~5pcts，对应到煤炭需求上是消费增速的不断放缓。
我们按照“十四五”末非化石能源占比分别达到18%/19%/20%的假设，计算了对应情境下，煤炭消费增速的水平。按照测算结果，全社会能源消费水平增速年均将维持在3%以上，即便考虑最快的替代情境，煤炭需求仍可以保持正增长。如果在经济向好、能源消费增速加快的年份，煤炭需求还能保持一定的弹性。特别是从中观数据看，每年火电和动力煤的消费增速要明显快于能源消费增速水平，因此实际的动力煤需求年均增速预计还可维持在2%左右。
煤价及业绩：下半年煤价或维持高位，业绩弹性不减
我们估算一季度表内煤炭产量同比增速为16%，表外产量同比几乎无增长，实际产量增速同比接近15%。需求端，下游火电行业增速接近19%，生铁、水泥产量同比分别为8%/47%，预计整体煤炭需求增速约在18%左右。我们预计后续三个季度产量同比增速或在2.5%左右，需求同比增速有望在4%左右，全年行业需求增速有望接近7%，下半年供给紧张的程度或略有缓解，但煤价依然维持高位。
2021年以来供给偏紧的格局带来了较高的煤价起点，春节前港口煤价涨至1100元/吨的历史新高，4~5月份淡季的煤价也维持在700元以上的高位水平，预计下半年供需错配严重的状态或有所缓和，煤价环比或有所回落，但整体依然维持在650元/吨以上的高位。全年均价或在730元以上，同比涨幅接近30%。2021年以来焦煤价格在稳步恢复中，Q1均价同比涨幅接近7%。预计二季度开始在供给收缩效应累积、下游焦炭带动需求弹性放大的背景下，价格上涨将开始提速，叠加同期的低基数效应，预计今年价格涨幅或接近15%。而焦炭价格今年预计则呈现高波动的状态，一季度价格创出历史新高，Q2价格环比或有400元/吨的降幅，下半年开始季度均价环比或有所回升，预计全年价格仍有20%左右涨幅。
我们按照2020年各上市公司财务报告公布的经营数据推算，2020年动力煤/冶金煤/无烟煤/焦炭单位产品净利分别为59/75/46/112元/吨。我们按照相应公司2020年的销售均价和2021年均价涨幅假设推算各家公司相应假设下的吨煤净利变化，然后将各煤种的吨煤净利变化增速求均值，得出各煤种子板块的盈利增速，若2021年煤炭均价较2020年上涨20%，预计动力煤/冶金煤/无烟煤/焦炭板块上市公司净利润增速分别为79%/63%/67%/197%，盈利弹性将被显著放大。
2021年以来，行业景气持续向好，需求的高增速以及安监、环保约束下偏紧的供给，推动煤价高位的持续性不断超预期。目前预期下半年景气，经济活动可以稳定在高位水平，对煤炭需求形成有力的支撑，供给端虽然有季节性的产量增加，但系统性大幅提升增速的空间有限，下半年预计供需整体维持紧平衡的状态，煤价也可维持高位均衡，利好煤炭企业的业绩增长。
消费电子材料：需求带动市场，消费电子材料迎机遇
手机端：智能手机市场复苏，5G带动零部件材料机遇
疫情后智能手机市场复苏，智能手机出货量处于较高水平。根据工业和信息化部公布的数据，2021年第一季度智能手机出货量达到9618.2万部，为2018年以来第一季度的最高水平。相对于2020年国内智能手机市场的低迷，2021年以来智能手机市场需求复苏。短期需求或仍因疫情等有波动，但智能手机更新换代的中期趋势不会改变，可支撑行业复苏上行。
5G普及产生换机需求，5G智能手机出货量及渗透率持续提高。5G智能手机出货量增长迅猛，2019年8月智能手机出货量仅为21.9万部，2021年3月智能手机出货量增至2749.8万部，增长12456%。目前5G智能手机的渗透率已达78%，并且预计渗透率还会随着5G网络的普及逐步提高。考虑到4G智能手机过渡至5G智能手机的新需求，5G智能手机市场还存在新增量，出货量在中期仍有望保持在较高水平。
AIoT端：5G带动AIoT迭代渗透，出货量有望继续提升。
随着5G技术的推动，AIoT行业群雄并起、愈演愈烈，已成为互联网行业下一个增长极。AIoT是在传统物联网的基础上，融入AI技术，实现万物互联、万物智联。通过低成本计算、云计算、大数据、分析和移动通信等技术，实现物联网产品自主收集、共享数据。在消费电子领域，目前AIoT主要涉及有耳机、手表、VR三类产品。
耳机出货量增长，渗透率仍有较大提升空间。迄今为止苹果已迭代四款智能耳机产品。未来耳机在功能端将持续创新，包括主动降噪、语音唤醒等智能化功能逐步集成，在声学方面持续优化，并搭载健康传感器、esim等新功能，进一步成为独立终端。预计今年年中苹果将发布新款耳机AirPods3，为2代的迭代产品。功能方面，AirPods3将采用基于H1芯片的SiP，采用与AirPodsPro类似的入耳式设计，并且在价格上预计采取平价策略，促进终端销售。中信证券研究部电子组预测耳机今年渗透将持续，AirPods出货量将达1.1亿副，同比增长39%。
目前非A端耳机渗透率10%，远低于AirPods的47%。预计未来随着安卓手机品牌商的搭售及产品迭代、品质差异化会驱动品牌集中，非A端品牌智能耳机渗透率将持续提升。不同于市场认为的TWS耳机增速将持续下行，我们仍然坚定看好产品的未来趋势及订单增速。
安卓端手表近年也加速跟进迭代，聚焦健康检测功能。2020年，小米推出第二款智能手表——小米手表COLOR，VIVO/OPPO分别推出其第一款智能手表VIVOWATCH/OPPOWATCH，三星推出GalaxyWatch3，华为推出GT2e/GT2Pro，各厂商手表均搭载了睡眠监控、压力监测、心率监测等基础健康功能，其中OPPOWatchEGG版为国内首家获得权威医疗机构认证的智能手表，具备心电监测功能。预计2021年将有更多品牌智能手表获得相关认证，在健康功能（尤其血糖监测）方面进一步发力。
VR/AR产品在5G带动下逐渐落地。2020年全球VR产品持续迭代，预计2021年趋势将持续，迄今为止，VR产品在技术、模式、体验、供应链上均已成熟，但受限于产品的重量和便携性以及需求刚性，无法做到与手机一比一标配，需求刚性不及耳机手表。苹果积极布局VR/AR领域，2021年有望推出VR产品，预计今年下半年供应链有望部分确定。巨头苹果的入局将给VR行业带来利好，加速VR设备硬件和软件的成熟和迭代。
产业飞速发展，带动相关材料需求增长。随着下游AIoT产品的飞速发展，对于芯片、声电器件、导热器件、光学器件、胶粘剂的需求也将进一步增长，由此带动相应原材料的需求增长。未来产品中将增设更多内置无线设备。一方面功能配置和性能提升带来能耗增大，另一方面小型化要求压缩了内部散热空间，因此对散热材料的需求也将进一步增长。在胶粘剂方面，AIoT产品的发展对于电子电器用胶的电性能、密封性能提出了更高的要求。AIoT产品对永磁材料的需求量也较大，高性能钕铁硼磁体由于高磁能积、精度高、高能量密度、体积小、良好的机械性等优点，被广泛应用于音圈电机（VCM）、影像系统、收音机、扬声器、耳机等器件中。消费电子材料有望持续增长。
汽车电子：智能汽车销量爆发，拉动上游需求快速增加。
新能源汽车销量爆发，未来有望持续增长。全球新能源车正处于快速发展阶段，中国宣布将在2035年停售燃油车并且在2050年全面停止使用燃油车，欧洲出台最严格碳排放政策，政策倒逼大车企转向电动化。根据GGII的数据，2020年全球新能源汽车快速放量，销量达到324万辆。中国汽车工业协会最新数据显示，今年1至4月，中国新能源汽车产销量双双超过70万辆，同比分别增长2.6倍和2.5倍。新能源汽车产销量的快速攀升将拉动上游材料需求，汽车电子作为新能源汽车的重要组成部分，未来几年有望实现量价齐升。
电动化与智能化趋势明显，汽车电子占比提升。根据各大车企报告，多数企业将在2025年或2030年实现全面电动化。同时，在特斯拉的智能化示范效应下，众多车企纷纷布局智能化。目前，国内L2级自动驾驶方案已大规模量产装车，少部分企业推出L3级别量产方案。预计2025年L2、L3级别的汽车占当年汽车销量的比例超过50%，L4级别的汽车开始进入市场。随着汽车电动化与智能化的推进，汽车电子占汽车总价值量比例也将逐年提升，预计2030年将达到49.55%。
汽车电子复合增速较快，市场潜力巨大。根据统计数据，汽车电子2019年市场规模为1620亿美元，2017-2021年预测增速CAGR为6.4%，在全球电子产业应用类别中排名第一。未来，随着新能源汽车产销量的进一步增加以及各国有利政策的出台，汽车电子市场规模有望继续攀升。
智能化趋势拉动零部件需求。随着汽车智能化趋势的发展，近年来销量的不断攀升也进一步拉动了上游汽车电子材料的需求。以自动驾驶传感器为例，它是智能汽车的关键基础性零部件，伴随自动驾驶级别的提升，单车传感器用量也在发生着变化。未来传感器将进一步放量，预计至2025年摄像头全球市场规模约200亿美元，其次为毫米波雷达140亿美元，激光雷达80亿美元。
消费电子上游材料投资逻辑
投资策略聚焦高成长市场、高附加值产品、国产替代趋势及技术进步带来的材料更迭。
半导体4000亿美元大市场，产业链向中国大陆转移
半导体作为最尖端科技，2019年市场规模超过4,000亿美元（根据中国半导体工业协会数据），近20年复合增速5%。这4,000-5,000亿美元分布在分立器件、光电子、传感器件和集成电路四大领域。销售金额来看，集成电路占比最大，达到了80%以上的份额。分立器件、光电子、传感器件占其余份额，也常统一称为D-O-S。销售数量来看，以2017年ICInsight的数据来看，集成电路产销量3,038亿块，分立器件（DOS）产销量约为6,824亿只。
制造环节带来超300亿美元材料市场。材料市场主要集中在制造和封测两个环节。根据中国半导体行业协会的数据，2018年整体的材料销售额达到519亿美元，其中晶圆制造环节用到的材料达到322亿美元（占制造成本的15~20%），封测环节用到的材料达到197亿美元。我们此前发布的新材料行业半导体材料系列报告主要针对晶圆制造环节所需的七种材料进行分析，分析的范围主要包括：材料基本作用、市场份额及成长、全球供应格局、中国在供应链所处阶段、主要的国内外企业。在分析过程中，考虑到面板、光伏、LED等领域也有类似的制造和材料需求，我们在对部分材料分析时对半导体市场之外的相关领域有所涉及。
从增速和占比来看，半导体产业都呈现向中国大陆转移的趋势。从增速上来看，Wind数据显示2019年全球半导体销售额达到4,110亿美元，2015-2019年CAGR为4.27%；中国大陆半导体销售额达到1,432亿美元，2015-2018年CAGR为13.82%，远高于全球增速。从占比上看，2019年全球半导体销售额4,101亿美元，较2018年同比下降12.05%，但中国大陆半导体销售额占全球比例逐年上升，从2014年的27.32%提升至2019年的35.14%，体现了高于全球的行业增速。产业重心正在向中国大陆发生转移。
中国大陆半导体材料增速明显高于全球。根据Wind数据，2018年全球半导体材料销售额为519亿美元，2010-2018年CAGR为2%。中国（含台湾地区）半导体销售额为199亿美元，占比达38%。其中大陆地区为84亿美元，8年CAGR为9%；中国台湾地区为115亿美元，8年CAGR为2%。中国大陆地区的半导体材料销售额增速明显高于全球和中国台湾地区增速。
半导体材料投资逻辑
投资策略聚焦国产替代、技术升级和资本开支周期
1、国产替代。产业转移和国产替代带来的投资机会非常多。晶圆制造的过程中有5、6百道的制程，需要用到大量的半导体材料，随着国内晶圆厂的成熟和材料企业的发展，未来材料企业会首先在国内晶圆厂实现供货，进而向全球供货。
2、技术升级带来的材料更迭。以靶材为例，半导体制程越来越小，铜取代传统铝应用于集成电路布线。目前集成电路的发展按其布线工艺可分为铝工艺和铜工艺。其中铝主要应用于130nm以上制程，当芯片制程小于130nm时，采用铝作为金属互连材料在信号延时上已明显受到限制。铜在130nm技术节点后被作为新的布线材料，可以提高芯片的集成度，提高器件密度。根据IHS数据，2018年全球晶圆代工市场规模中90nm及以上的占比越来越小，未来制程路径决定了铜靶材将取代传统铝靶材被广泛应用于晶圆代工领域。
3、产业和资本开支周期。这个行业的发展显然也遵循景气向上，资本开支变强，设备投入增多，订单提升，业绩兑现的逻辑。晶圆厂资本开支加速将带动设备需求。2020年台积电资本性支出达170亿美元，同比+10%，创历史新高，公司计划2021年资本开支将达到200亿美元左右；2020年中芯国际资本开支57亿美元，同比+203%，预计2021年资本支出43亿美元。预计随着主要晶圆代工厂资本开支整体逐步提升，对设备和材料的需求将继续加速。
有机硅材料：硅基新材爆发，多赛道冲击下游深加工市场
产品性能优越，应用领域广泛。有机硅产业链主体主要由“上游工业硅生产-中游有机硅单体/中间体生产-下游有机硅成品生产”构成。我们预计未来5~10年，有机硅下游需求将迎来多领域大爆发，行业竞争将逐渐从上游生产规模的竞争转移至下游产品力的竞争。下游产品众多，按产品分类主要可分为硅橡胶，硅油，硅树脂、功能性硅烷等，其中硅橡胶占比最大，达到66.9%，但其特殊的性质作为材料助剂，应用领域众多。
有机硅下游应用广泛，新能源消费健康领域迎来爆发。分应用领域而言，虽然有机硅下游应用市场广泛，产品多达数千种，但市场空间大小主要由所处应用场景决定，因此根据我们的测算，2019~2025E有机硅前5大的应用领域将保持基本不变，分别为建筑（包括装配式建筑）、工业助剂（纺织/农业/工业等）、电子电器、医疗及个人护理、功能性助剂；而部分领域由于所在行业景气度高升，相关有机硅市场将在未来5年及更长维度保持高增长，细分包括新能源车、光伏、电子电器；而日用品、医疗领域，本身具有门槛高，认证周期长，新兴产品多等特点，其市场扩张规模逻辑主要是来自对其他材料的替代。
新能源：“碳中和”助力光伏用胶市场增长，新能源市场迎来爆发。光伏领域，粘胶剂的主要作用是光伏板的密封粘结、边框的密封及铝材、玻璃、TPT/TPE背材、接线盒塑料PPO/PA的粘接；风电领域，粘胶剂的作用包括锁固风能发电机螺纹及密封粘接定子槽口、密封风机变速箱的平面和粘接叶片等，所用胶包括有机硅胶、聚氨酯胶等。
光伏领域，中国是目前最大的光伏市场，光伏发电新增装机容量连续四年位居全球第一，我们预计未来新能源取代传统能源的趋势不变，在碳中和政策驱动下，预计未来5年光伏装机容量将持续快速增长，“十四五”期间年均新增装机中枢有望上移至80GW，对应未来5年光伏领域有机硅密封胶市场空间将在20亿元左右。
我们认为新能源车的单车用胶量将会是传统燃油车的4~5倍左右，主要来自动力电池，随着新能源汽车市场的提升，相关有机硅市场将迎来爆发，预计未来5年新能源车用有机硅产品市场将迎来CAGR50%的爆发式增长。
电子电器：产品附加值很高，国产替代可期。电子电器领域，有机硅主要应用于电子器件的粘接及封装。其可对成品电路板、电子模块以及半导体进行灌封和保护，涉及半导体、平板显示等多个子行业的制造和终端应用。且由于应用的特殊性和功能性，产品附加值很高。根据相关企业年报电子电器类胶粘剂毛利率一般接近或超过40%。
根据中国电子胶水行业协会的数据，目前全球几乎60%以上的电子产品在国内封装、组装。同时我国电子电器用胶粘剂已占全球65%的市场份额，规模庞大，并且这种趋势仍在持续增长。与此同时，部分国内龙头企业在部分细分行业和产品上已经取得长足的进步，逐步能够替代部分进口产品。
建筑：四大传统领域稳定增长，装配式建筑领域值得期待。传统建筑领域，建筑幕墙、中空玻璃、门窗塑封、装修装饰是有机硅胶粘剂及密封胶最大的四个应用领域，我们预计随着2021年新开工面积回暖，将有效拉动建筑用胶需求。目前建筑用胶领域中，有机硅室温胶占比约35%左右，我们预计随着下游客户对于产品质量、环保要求提升，有机硅室温胶占比将进一步提升。装配式建筑方面，我们认为未来5年，装配式建筑将为建筑用有机硅胶市场带来70亿左右的增量市场空间。
此外，有机硅产品广泛应用于消费、助剂、纺织、医疗及个人护理等领域，未来随着高端制造与国产替代的不断深入，预计我国有机硅产业将继续保持稳定快速发展，景气度将随着下游需求的旺盛持续提升。
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