（报告出品方/作者：申万宏源研究，王立平、求佳峰、刘佩）
1.运动产业链：专业分工，形成多赢格局品牌与制造龙头对话，产业链共享成长红利
总体来看：全产业链均强劲增长，利润弹性高于营收。上游供应商业绩弹性最高，同比数倍增长；中游制造商类别多、自身情况各异，相对分化；下游品牌议价地位最高，毛利率、净利率相对高。
具体来看：
①上游：供应商受益于棉花、羊毛、化纤价格上行，21年业绩爆发态势，但由于竞争相对同质化，利润率水平差距不大。如果公司具备差异化的研发推新和快反服务能力，盈利能力则有进一步提升动力；
②中游：强研发的ODM、一体化制造商盈利能力高于普通OEM制造商，例如申洲国际、华利集团、浙江自然的毛利率在28-40%，净利率16-28%
③下游：品牌商盈利能力强于于零售商，品牌商净利率普遍双位数，零售商净利率普遍个位数。中国品牌龙头业绩增速表现强劲，21年安踏/李宁/特步净利润增速达50%/136%/77%。
2.景气度：零售规模新高，强势品牌高增2.1后疫情时代健康意识与赛事催化，全球运动行业高景气
全球运动服饰市场规模首超女装，跃升为全球第一大服饰消费品类，高景气度领跑行业。2021年运动装/女装/男装/童装全球零售市场规模6662/6555/4129/1716亿美元，同比增速+21.6%/19.3%/18.7%/17.1%，未来5年CAGR为+7.5%/5.3%/5.7%/6.8%。
全球运动服饰行业竞争格局稳定，头部公司市场份额集中度提升，印证强者恒强格局。2021年运动装/女装/男装/童装全球零售市场CR10（公司口径）为44.6%/11.0%/15.4%/14.9%，同比提升+1.0/0.1/0.7/0.6pct。专业性决定集中化，运动服饰行业集中度显著高于其他服装品类。前10大运动品牌公司市场地位稳固，Nike、Adidas稳居“两超”地位，安踏代表中国品牌崛起。
2.2中国运动服饰赛道成长性更佳，头部集中度更高
中国运动服饰市场处于加速成长阶段，增速高于全球，预计2026年市场规模突破6600亿元。2021年运动装/女装/男装/童装中国零售市场规模3718/11056/6030/2564亿元，同比增速+19.1%/17.5%/18.0%/15.6%，未来5年CAGR为+12.3%/4.0%/3.5%/10.2%；2019-2021运动装市场规模CAGR：中国+7.8%全球+2.7%；2021-2026运动装市场规模CAGR：中国+12.3%全球+7.5%。
中国运动服饰市场竞争格局更优，集中度高于全球，终端高景气有效转化为龙头品牌高增长。2021年前10大运动品牌公司市场份额：中国CR10=83.5%全球CR10=44.6%；前10大公司中，中国运动企业占据4席：安踏（4），特步（7）。
复盘过去10年，中国市场国货崛起特征尤为显著
逐年重排前10大公司，计算当年“经调整CR10”，发现中国市场“国货崛起”更强于“头部集中”趋势。
公司口径：2012-2021年中国运动服饰市场，当下头部公司CR10从61.9%升至83.5%，而经调整CR10却长期处于80%上下，说明第一梯队内部结构发生重大变化；
品牌口径：继Nike、Adidas之后，2021年李宁/安踏/FILA品牌分列第3-5位，市场份额达7.7%/7.3%/6.9%，在过去1年、5年、10年时间维度中均呈提升态势。相较之下，2021年Nike/Adidas品牌在中国的市场份额分别下滑0.9pct/2.5pct。
3.新赛道：冰雪、跑步、女子等新增长极3.1冰雪运动：小众运动的大众化，国货抢滩万亿市场
北京冬奥引爆冰雪运动热潮，2021年冰雪产业爆发式增长，万亿级产业规模可期。根据前瞻产业研究院数据：2016-2019年我国冰雪产业规模由3644亿元提升至5209亿元，2020年受疫情影响导致萎缩至3811亿元，而随着北京冬奥举办，2021年冰雪产业规模大幅增长至5788亿元，同比2020年增长52%，同比2019年增长11%。假设维持至2025年10000亿元产业规模目标，未来4年复合增速仍将保持约15%。
3亿人参与冰雪运动目标提前达成，万亿级冰雪产业规模可期。顶层规划高目标指引，大举推动我国冰雪运动参与率。《冰雪运动发展规划（2016-2025）》提出至2025年“3亿人参与、万亿级产业规模”目标，《全国冰雪场地设施建设规划（2016-2022年）》提出至2022年“650座滑冰场、800座滑雪场”目标。
中国企业早已积极布局高成长冰雪赛道，不仅民族品牌坐享国货崛起的时代红利，也有望分羹国际冰雪品牌进军中国市场的蛋糕
安踏体育：2016年引入Descente品牌，2019年收购亚玛芬体育，取得旗下Arcteryx、PeakPerformance、Salomon等户外品牌；波司登：2021年12月公告出资3080万美元成立合资公司，在中国运动服装市场引进高端滑雪时尚品牌BOGNER，其产品价格带在万元级以上。
从国际滑雪品牌进入中国市场的特征来看，2015年北京冬奥会申办成功，开启了加速布局的时间窗口，中国首店选址普遍在赛事主办地北京，功能性产品走向时尚化、高端化，价格带不断上拓展，满足中国冰雪消费市场升级的需求。
3.2专业跑步：功能科技的直观感知，打造爆款的集中地
HOKAONEONE：五大黑科技加持，专业跑步新星，2021年全球销售额同比增长59%
①加厚缓冲中底：30mm以上厚度；②META-ROCKER滚动平衡科技：减少前脚掌和后脚跟之间高度差，减少自身体力消耗；③嵌入式鞋床：类似汽车座椅设计，使脚后跟良好固定在中底上，增加稳定感，适应多种脚型和跑姿；④J型结构：动态稳定性的代表技术，在鞋底后跟部从内侧开始添加一个高密度泡沫结构，沿着鞋底外侧延伸至前掌部分，为后跟于外侧脚掌提供支撑于保护；⑤Profly中底：一种双密度中底材料，为前掌提供强力回弹，为后掌提供助力缓冲。
OnRunning：高性能运动品牌新势力，开创结构+材料缓震科技，11年时间完成创立到上市
①CloudTec®中底技术：2010年首推结构缓震专利技术CloudTec®，并不断改进;②Speedboard®支撑/推进板：2013年推出了第一个注入液体的热塑性聚合物板Speedboard®，与CloudTec®组合，能够在缓冲着陆的同时蓄积能量；2020年推出注入碳纤维的Speedboard®;③HelionTMSuperfoam缓震泡棉材料：2014年推出Zero-Gravity泡棉材料，兼具轻盈感和强大的耐磨性、抓地力；2019年推出首款应用Helion™Superfoam泡棉技术（EVA和OBCs混合发泡）的鞋款Cloudswift。
国货运动龙头加大研发投入，强化功能辨识度，推动品牌升级与价格提升。
安踏：不断推出氮科技、氢气3.0、细胞元科技等尖端科技。C202GT专业竞速跑鞋应用氮科技，采用PEBA材料超临界发泡，叠加氮气的极致轻弹，带来极致缓震回弹功能；篮球鞋继续与专业篮球运动员合作，推出KT-Splash3、KT7等爆款。
李宁：围绕“李宁䨻”、“李宁弜”两大高端科技平台和以李宁云、李宁弧、李宁弓为首的减震科技，加速扩充产品矩阵。跑鞋领域搭建出竞速、弹速、保护、超轻四大系列；篮球鞋形成了驭帅、闪击、空袭、音速四大系列。搭载“李宁䨻”的“飞电2.0Elite”跑鞋、“韦德之道9无限”篮球鞋，在外形设计、功能属性、价格层级等方面直接对标耐克鞋品。
特步：聚焦跑步领域，依托动力巢科技、气垫鞋科技、减震旋科技等打造爆款跑鞋，赞助国内顶级马拉松专业运动员，搭建跑者俱乐部，细化全马、半马、3-10公里、训练跑等不同跑步场景，旗下顶配跑鞋160XPRO和160打开专业跑鞋成长空间。
3.3女子运动：巨大消费群的挖潜，“巾帼”市场空间大
新一代女性特点：教育程度高，具备一定经济实力，崇尚健康生活，体育消费意识觉醒
中国体育用品业联合会、尼尔森IQ联合编制《2021年大众健身行为和消费研究报告》：2021年女性健身平均总消费达6362元，同比增幅接近50%，高于大众平均总消费的5670元；
安踏2021年投资者日介绍：中国女性运动服饰增速比男性高2-4个百分点，平均健身年支出高男性15-20%，健身活跃频次超过男性25%，超半数女性每周保持3次以上健身。
女性运动市场成为热点，以瑜伽运动为代表市场规模高速增长。2020年国内瑜伽市场规模达400亿元，预计至2023年可达686亿元，21-23CAGR达16.9%，相较于传统运动品类市场，未来仍有较大增长空间。
Lululemon：从瑜伽细分赛道起步，成长为全品类健身运动巨头，社群营销打开成长空间。Lululemon在2021年2-10月（FY22Q1-3）营收达41.3亿美元，同比增长54.5%。
Nike：2021财年Nike女子品类销售增速达20%，高于男子品类9pct。2018年推出女性消费者专属的“变革新一代”系列之后，正式发力女性市场。
国货运动品牌加速拓展女子运动，引领国牌转型新方向。安踏、李宁、特步携手女性代言人（谷爱凌、巩立姣、迪丽热巴等），研发和设计兼具科技和颜值的女子品类，满足女性在不同运动场景的需求，深度发力女子品类，传递女性运动精神。
4.春季推荐：高成长板块的估值回落机会4.1非基本面因素扰动，春季迎来高性价比布局时刻
港股运动品牌前期股价大幅回调，主要系交易面市场负面情绪，并非行业基本面发生恶化。2月23日以来，俄乌冲突全面爆发，导致新兴市场股市大幅波动；3月9日，挪威政府养老基金以污名化理由，将李宁剔除投资组合。
当前市场主要担忧点：上年同期21Q2高基数导致阶段性增速压力，以及主力品牌销售规模扩大后，增长自然放缓；但我们认为，国货品牌22Q1预计流水表现好于市场预期，22Q2增速压力也已被市场充分预期，国货崛起趋势下高质量发展确定性高。
我们认为：疫情导致产能暂停、人民币升值导致汇兑损失的影响将边际改善，而成本压力也将通过新一轮订单报价的调整进行传导，高成长下游对成本转嫁的接受度更高，运动制造龙头利润率有望回归合理水平，兼备宽护城河和高成长空间。
4.2投资分析
后疫情时代全球运动服饰行业高景气度延续，品牌端头部集中度高，制造端供应链壁垒高，龙头对话格局奠定产业链共享成长红利。国货品牌和国际品牌在内外市场的发展势头各自占优，并在细分赛道、产品品类、区域市场、销售渠道等维度体现出更具结构性的增长特征，强烈看好运动板块的低位布局机会。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
